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本期內(nèi)容提要:
　　投資建議：被低估的稀缺醬酒投資標(biāo)的。受醬酒行業(yè)調(diào)整影響，市場對珍酒能否持續(xù)高增長存在擔(dān)憂。我們認(rèn)為，珍酒位居醬酒品牌前列，已具備較好的消費(fèi)者認(rèn)知，過去的渠道工作相對扎實(shí)，今年的庫存包袱較輕，發(fā)展戰(zhàn)略清晰，隨自有產(chǎn)能釋放，有望進(jìn)一步拉動利潤彈性，表現(xiàn)出自身的勢能。并且，從長期發(fā)展趨勢看，醬酒在消費(fèi)者層面的接受度仍在不斷提升，待渠道調(diào)整良性后，仍然有望繼續(xù)作為行業(yè)引擎，重啟擴(kuò)張步伐，隨行業(yè)逐步分化，頭部醬酒品牌有望受益更多。此外，李渡、湘窖及開口笑也是知名的區(qū)域品牌，有扎實(shí)的基地市場基礎(chǔ)，有實(shí)力穩(wěn)定發(fā)展。四大品牌有望在差異化定位中共同助力企業(yè)的成長。我們預(yù)計(jì)2022-2024年EPS分別為0.50/0.65/0.81元，對應(yīng)2023年8月2日收盤價(jià)（8.60元/股，匯率換算后）市盈率17/13/11倍，首次覆蓋給予“買入”評級。
　　四品牌全價(jià)位布局，聚焦次高端及以上。公司主要經(jīng)營四個(gè)白酒品牌，包括旗艦品牌珍酒、蓬勃發(fā)展的品牌李渡，以及兩個(gè)地區(qū)領(lǐng)先品牌湘窖及開口笑，產(chǎn)品組合涵蓋不同價(jià)位的三種香型（醬香、兼香、濃香）。其中，珍酒的珍三十系列和珍十五系列獲得醬酒市場的廣泛認(rèn)可；李渡專注生產(chǎn)銷售次高端及以上的兼香型白酒；湘窖提供多種類白酒，包括濃香型、醬香型及兼香型；開口笑則主要提供面向中端市場的濃香型白酒。2022年，珍酒/李渡/湘窖/開口笑分別收入38.2億元/8.9億元/7.1億元/3.4億元，近三年復(fù)合增速分別為69%/57%/34%/40%，整體次高端及以上收入占比提升至65%。
　　經(jīng)銷渠道為主，持續(xù)全國布局。公司主要依靠經(jīng)銷商進(jìn)行全國化市場布局，包括：1）經(jīng)銷合作伙伴，2）門店合作伙伴，3）零售商（主要為煙酒店、餐廳及超市）。近三年，經(jīng)銷商收入占比穩(wěn)定在88%-89%，截至2022年末共計(jì)6618家，其中體驗(yàn)店及零售商收入占比提升明顯。此外，公司按品牌及地區(qū)組建直銷團(tuán)隊(duì)，主要服務(wù)企業(yè)團(tuán)購客戶，并在電商平臺經(jīng)營網(wǎng)店，其中線上渠道收入占比從2020年的3.7%增加至2022年的6.5%。截至2022年末，公司銷售網(wǎng)點(diǎn)超過18.9萬家，具備較好的渠道基礎(chǔ)，珍酒也已在“6+8+N”的戰(zhàn)略中布局全國核心市場。
　　產(chǎn)能布局加快，基酒自給提升。近幾年，珍酒已充分利用自給產(chǎn)能，面對短期突增的市場需求，公司通過和第三方釀酒基地合作，獲得基酒產(chǎn)能的優(yōu)先供應(yīng)，支持訂單及收入的快速增長，同時(shí)增加自身的市場份額?；谂c當(dāng)?shù)卣L期形成的良好合作關(guān)系，公司正逐步取得合適白酒生產(chǎn)的建設(shè)用地，并擴(kuò)充生產(chǎn)設(shè)施。2022年，珍酒重陽下沙投料達(dá)3.5萬噸產(chǎn)能規(guī)模，基酒年產(chǎn)能在中國及貴州所有醬酒品牌中分別排名第四及第三，公司規(guī)劃在“十五五”期間，珍酒釀酒規(guī)模將達(dá)10萬噸，儲酒40萬噸。此外，李渡、湘窖也在加快產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)程，提高未來的競爭優(yōu)勢。
　　股價(jià)催化劑：醬酒歷史去化順利；行業(yè)批價(jià)出現(xiàn)上漲趨勢
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)波動影響；全國化布局不及預(yù)期；產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期