>> 國海證券-云鋁股份(000807)公司深度報告：短期降本增量邊際改善，長期綠電鋁優(yōu)勢明顯-230803
| 上傳日期： |
2023/8/4 |
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| 1805KB |
| 格式： |
pdf 共23頁 |
來源： |
國海證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
陳晨,王璇 |
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投資要點：
綠色鋁一體化優(yōu)勢明顯。公司于1998年上市，在2022年完成股份轉(zhuǎn)讓后，控股股東為中國鋁業(yè)，實控人為國務(wù)院國資委。公司依托云南省豐富的綠色清潔能源優(yōu)勢、區(qū)位優(yōu)勢，逐步形成了年產(chǎn)氧化鋁、綠色鋁、陽極碳素、石墨陰極、鋁合金的綠色鋁一體化產(chǎn)業(yè)規(guī)模優(yōu)勢。
電解鋁+鋁加工雙輪驅(qū)動，盈利大幅改善。公司在“綠色鋁”產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)上，推進合金化，實現(xiàn)電解鋁和鋁加工業(yè)務(wù)一體化經(jīng)營，雙輪驅(qū)動。2022年公司實現(xiàn)營業(yè)收入484.63億元，同比增長16%；歸母凈利潤45.69億元，同比增加37%。電解鋁和鋁加工業(yè)務(wù)分別貢獻營業(yè)收入46%和53%，毛利占比分別達到53%和47%。盈利向好，公司負債規(guī)模大幅壓減，負債結(jié)構(gòu)明顯改善。
產(chǎn)能規(guī)模大，產(chǎn)銷持續(xù)增長。經(jīng)過多年的發(fā)展，公司已經(jīng)形成年產(chǎn)氧化鋁140萬噸、綠色鋁305萬噸、陽極炭素80萬噸、石墨化陰極2萬噸、鋁合金157萬噸的綠色鋁一體化產(chǎn)業(yè)規(guī)模優(yōu)勢，并在持續(xù)推進合金化。2022年公司實現(xiàn)鋁行業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量267萬噸，同比增長10.9%，鋁行業(yè)銷售及使用量266萬噸，同比增長9.0%。原鋁產(chǎn)量259.67萬噸，同比增長12.9%，鋁加工品產(chǎn)量139.6萬噸，同比增長12.4%。
核心看點：復(fù)產(chǎn)推進，成本優(yōu)勢。（1）云南復(fù)產(chǎn)推進，公司受益明顯。云南從6月17日完全放開電解鋁負荷管理，SMM調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，云南復(fù)產(chǎn)規(guī)模達到131萬噸，復(fù)產(chǎn)比例約2/3，而公司復(fù)產(chǎn)規(guī)模達到82萬噸，按照完全放開后全部復(fù)產(chǎn)計算，整體復(fù)產(chǎn)規(guī)模將達到195萬噸，公司貢獻其中的128萬噸。從產(chǎn)量來看，公司單月產(chǎn)量將增加7-11萬噸，云南整體增加11-16萬噸，若四季度限產(chǎn)影響小，則全年增量更加明顯。（2）水電占比高，未來碳稅成本優(yōu)勢大。公司產(chǎn)能全部位于云南省，2022年公司生產(chǎn)用電結(jié)構(gòu)中綠電比例達到約88.6%，綠電鋁相對于火電鋁減碳比例為87%左右，減碳量達到12.06噸二氧化碳/噸鋁?？紤]歐盟碳關(guān)稅征收，而歐盟碳價遠高于國內(nèi)，預(yù)計未來向歐盟出口的綠電鋁相對于火電鋁碳關(guān)稅差額將達到7597元/噸。（3）資源保障強，利潤修復(fù)明顯。公司上游擁有鋁土礦資源及氧化鋁產(chǎn)線，同時鄰近廣西，區(qū)域資源豐富，價格優(yōu)勢明顯。集團體內(nèi)資源豐富，原料供應(yīng)有保障。公司預(yù)備陽極采用自產(chǎn)+合作模式，合計產(chǎn)量170萬噸，權(quán)益產(chǎn)量111.5萬噸，可滿足公司需求。近期預(yù)焙陽極、電力等價格均有下降，測算公司盈利改善明顯，電解鋁單噸稅前凈利潤為3474元/噸（7月30日），同比上漲64%。2023年利潤整體呈上行趨勢，從6月10日開始，已高于去年同期水平，從近5年來看，僅低于2021年水平，明顯高于其他年份。疊加復(fù)產(chǎn)推進，業(yè)績或迎來改善。
盈利預(yù)測和投資評級：考慮公司云南產(chǎn)能規(guī)模大，復(fù)產(chǎn)受益大，下半年產(chǎn)量增加明顯。同時，云南地區(qū)進入豐水期，電力價格有進一步下降預(yù)期，成本優(yōu)勢明顯。我們預(yù)計2023-2025年歸母凈利潤分別為45.58/55.21/65.72億元，同比-0.24%/+21.14%/+19.04%；EPS分別為1.31/1.59/1.90元，對應(yīng)當(dāng)前股價PE為11.47/9.47/7.96倍。公司綠電鋁一體化經(jīng)營，短期迎來降本+增量雙重利好，邊際改善明顯，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風(fēng)險提示：（1）鋁價大幅波動風(fēng)險；（2）成本大幅上漲風(fēng)險；（3）產(chǎn)量恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險；（4）限產(chǎn)停產(chǎn)風(fēng)險；（5）測算誤差風(fēng)險；（6）研究報告使用的數(shù)據(jù)或資料更新不及時風(fēng)險。
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