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水電鋁龍頭，央企控股：公司位于云南，以水電鋁為核心產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)由鋁土礦到鋁合金產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈全覆蓋。截至2022年末擁有年產(chǎn)能水電鋁305萬(wàn)噸，居于行業(yè)前列。歷經(jīng)多次資本運(yùn)作，公司目前由中鋁控股。
　　電解鋁行業(yè)：供需持續(xù)向好，成本或有讓利。供給端有望于2023年逼近4500萬(wàn)噸產(chǎn)能，且短期內(nèi)云南枯水導(dǎo)致用電緊張，開(kāi)啟負(fù)荷管理，西南地區(qū)電解鋁限產(chǎn)預(yù)期加強(qiáng)；而需求端，“三支箭”對(duì)地產(chǎn)行業(yè)松綁，竣工端探底回升有望充分拉升電解鋁需求；此外光伏和新能源車(chē)需求增量顯著，有望為電解鋁需求持續(xù)注入增長(zhǎng)動(dòng)力；成本端氧化鋁過(guò)剩且動(dòng)力煤價(jià)格下行，疊加電解鋁供需向好，我們認(rèn)為電解鋁盈利有望回升。
　　噸鋁市值行業(yè)最低，漲價(jià)彈性領(lǐng)先行業(yè)：根據(jù)各公司電解鋁權(quán)益產(chǎn)能和市值，我們測(cè)算可得云鋁股份噸市值為可比公司最低，僅為2萬(wàn)元，遠(yuǎn)低于可比公司。當(dāng)電解鋁價(jià)格上漲10%時(shí)，公司2022年P(guān)E有望從11倍下降至6倍，漲價(jià)彈性可觀(guān)。
　　產(chǎn)業(yè)鏈一體化協(xié)同發(fā)展：截至2022年底，公司已經(jīng)形成年產(chǎn)氧化鋁140萬(wàn)噸、水電鋁305萬(wàn)噸、陽(yáng)極炭素80萬(wàn)噸、石墨化陰極2萬(wàn)噸、鋁合金157萬(wàn)噸的綠色鋁一體化產(chǎn)業(yè)規(guī)模優(yōu)勢(shì)。
　　綠電鋁龍頭，成本優(yōu)勢(shì)凸顯：公司產(chǎn)能全部位于云南，用電結(jié)構(gòu)中水電比例約達(dá)88.6%；得益于云南低價(jià)水電，云南地區(qū)電解鋁企業(yè)綜合用電成本長(zhǎng)期位于全行業(yè)前20%分位水平。且隨著歐洲碳稅政策加碼，公司未來(lái)有望享受顯著成本優(yōu)勢(shì)。
　　管理改善+資產(chǎn)提質(zhì)，盈利向好：國(guó)企改革持續(xù)推進(jìn)，管理層購(gòu)股參與分紅；財(cái)務(wù)報(bào)表和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，業(yè)績(jī)釋放可期。2018年至2022年，公司ROE大幅增長(zhǎng)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷(xiāo)售凈利率也迅猛提高，公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化，盈利質(zhì)量和資產(chǎn)質(zhì)量明顯提升。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為500/551/600億元，同比增速分別為3%/10/9%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤(rùn)分別為51/58/78億元，同比增速分別為11%/15%/33%。對(duì)應(yīng)2023-2025年的PE分別為9/8/6倍，低于可比公司估值，考慮公司業(yè)績(jī)彈性較大、未來(lái)碳稅加碼有望享受成本優(yōu)勢(shì)，且公司估值較低，因此首次覆蓋給予公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；鋁價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；供給超預(yù)期