>> 華創(chuàng)證券-【宏觀專題】海外論文雙周志第21期：套息交易面面觀-230805
| 上傳日期： |
2023/8/6 |
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| 3152KB |
| 格式： |
pdf 共23頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
張瑜 |
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前言
第二十一期海外論文雙周志聚焦套息交易，包括套息交易的衡量方法、回報分布和風(fēng)險測度。第一篇論文聚焦套息交易的衡量方法，由于有關(guān)個人投資者頭寸的詳細(xì)數(shù)據(jù)難以獲得，因此梳理了間接衡量套息交易的五種方法及存在的缺陷，并最終提出擴(kuò)展現(xiàn)有數(shù)據(jù)源的3個思路；第二篇論文介紹了套息交易與無拋補(bǔ)利率平價的關(guān)系，梳理了3種衡量套息交易風(fēng)險測度的方法，發(fā)現(xiàn)套息交易的回報與下行風(fēng)險之間存在正相關(guān)關(guān)系。
衡量套息交易活動
?。ㄒ唬┨紫⒔灰准捌滹L(fēng)險。最基本的套息交易策略是將低利率融資貨幣借款與高收益目標(biāo)貨幣存款相結(jié)合。投資回報取決于匯率變動和借款利率和存款利率之間的差額。另一種具有非常相似投資回報的套息交易形式是購買匯率遠(yuǎn)期合約以購買目標(biāo)貨幣并出售融資貨幣。匯率波動率是套息交易投資者面臨的主要風(fēng)險，而套息交易往往發(fā)生在匯率波動率較低的時期。決策者有充分的理由監(jiān)測套息交易活動，因?yàn)樘紫⒔灰淄l(fā)生在匯率波動率較低的時候，部分投資者沒有意識到波動率可能會上升，因此沒有考慮到套息交易的全部風(fēng)險。
?。ǘ┨紫⒔灰椎淖C據(jù)。有關(guān)套息交易的直接證據(jù)需要有關(guān)個人投資者頭寸的詳細(xì)數(shù)據(jù)，目前有5種途徑可以作為套息交易存在的證據(jù)。1、ETFs和ETNs。關(guān)于套息交易的唯一直接證據(jù)來自交易所交易基金（ETFs）和交易所交易票據(jù)（ETNs），它們的回報與套息交易策略有關(guān)，這些策略以低收益貨幣融資并投資于高收益貨幣。問題在于，ETFs和ETNs主要被散戶投資者使用，它們不太可能代表總體套息交易活動。2、CFTC大型交易商報告數(shù)據(jù)。一個經(jīng)常被引用的衡量套息交易活動的方法是芝加哥商品交易所收集和報告的非商業(yè)（投機(jī)性）交易員的凈頭寸，它提供了一些關(guān)于融資貨幣和目標(biāo)貨幣的信息。參與套息交易可以通過融資貨幣的凈做空期貨頭寸和目標(biāo)貨幣的凈多頭期貨頭寸來表示。該數(shù)據(jù)的缺陷是，積極參與套息交易的對沖基金在遠(yuǎn)期市場的交易多于期貨市場。3、套息風(fēng)險比率。套息風(fēng)險比衡量的是套息交易頭寸的事前風(fēng)險調(diào)整盈利能力，是一種經(jīng)常用來評估套息交易吸引力的衡量方法。這一指標(biāo)是基于套息交易將賺取的利差，并根據(jù)未來可能抹去該交易利潤的匯率變動風(fēng)險進(jìn)行了調(diào)整。本文使用匯率的期權(quán)隱含波動率來衡量這種風(fēng)險。4、BIS和TIC數(shù)據(jù)。另一個經(jīng)常被引用的套息交易活動衡量標(biāo)準(zhǔn)是跨境貸款的數(shù)量。銀行可以將融資貨幣借給其他從事自營交易的公司，或者增加外幣存款，用自己的賬戶從事自營交易。5、匯率與高低利率貨幣資本流動的相關(guān)性。套息交易活動的最終衡量標(biāo)準(zhǔn)是基于匯率和高低利率貨幣之間的資本流動相關(guān)性。如果低利率貨幣融資的套息交易正在推動流入高利率國家的投資，那么本文可能會預(yù)計高利率貨幣對低利率貨幣會升值。然而，匯率升值和利差之間存在的正相關(guān)關(guān)系并不意味著，是套息交易而非更廣泛的金融交易在支持這種關(guān)系。
?。ㄈ┖饬刻紫⒔灰谆顒拥臄?shù)據(jù)。本文將討論潛在的新數(shù)據(jù)源，可以用來幫助衡量套息交易活動規(guī)模。1、交易數(shù)據(jù)庫。由于衍生品產(chǎn)品在金融危機(jī)中發(fā)揮了重要作用，G20呼吁對所有標(biāo)準(zhǔn)化衍生品進(jìn)行中央清算，并向交易數(shù)據(jù)庫匯報。由于衍生品經(jīng)常用于實(shí)現(xiàn)套息交易策略，這些數(shù)據(jù)將提高本文評估套息交易活動的能力，因?yàn)樗麄儗ㄋ蓄愋蛯κ值念^寸，可以被用來識別同時持有低利率貨幣空頭頭寸和高利率貨幣多頭頭寸的投資者。2、擴(kuò)大的與交易所交易的期貨頭寸報告。來自期貨交易所的信息目前被用來估計套息交易活動的規(guī)模，但額外的信息可以大大提高這些測度的有效性。例如，美國商品期貨交易委員會(CFTC)有一個大型交易商報告計劃(LTRP)，該計劃要求公司在任何期貨或期權(quán)合約的頭寸高于一定水平時報告其每日市場收盤頭寸。3、擴(kuò)大的外匯頭寸報告。地方外匯委員會半年進(jìn)行一次外匯市場營業(yè)額調(diào)查，國際清算銀行還為三年一次的中央銀行調(diào)查收集營業(yè)額數(shù)據(jù)。通過將這些調(diào)查擴(kuò)大到包括頭寸數(shù)據(jù)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將能更好地了解套息交易活動的數(shù)量。
套息交易中的風(fēng)險：亞太地區(qū)目標(biāo)貨幣概覽
套息交易通常被視為一種高度投機(jī)性的投資策略，如今套息交易已成為一種相當(dāng)普遍的策略。市場參與者已經(jīng)創(chuàng)造了可交易的指數(shù)，以及參考套息交易策略的各種形式的結(jié)構(gòu)性外匯工具。
?。ㄒ唬┨紫⒔灰着c無拋補(bǔ)利率平價。套息交易策略是以一種低利率的貨幣（融資貨幣）借款，并投資于一種高利率的貨幣（目標(biāo)貨幣）。如果目標(biāo)貨幣在投資期限內(nèi)沒有相對于融資貨幣貶值，那么投資者至少可以獲得利息差。如果無拋補(bǔ)利息平價（UIP）成立，那么套息交易策略就不起作用了。在UIP條件下，任何利息差異都會被匯率變動所抵消。然而，在大量的實(shí)證文獻(xiàn)中，UIP已經(jīng)被證明在不到5年的時間范圍內(nèi)幾乎普遍失效。
?。ǘ┖饬刻紫⒔灰字械娘L(fēng)險。為了探究投資者在套息交易中面臨的風(fēng)險的性質(zhì)，本文考慮了亞太地區(qū)五種貨幣組合的回報分布，已知是目標(biāo)貨幣和兩種貨幣作為融資貨幣，總計10對貨幣對。其目標(biāo)貨幣分別是澳元、印尼盾、印度盧比
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