>> 浙商證券-百誠醫(yī)藥(301096)2023年半年報點評報告：MAH高需求，供需格局穩(wěn)定-230810
| 上傳日期： |
2023/8/10 |
大小： |
736KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
孫建 |
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業(yè)績表現(xiàn)：營收與利潤同步高增長，新簽訂單高增速
2023H1收入4.24億元，YOY+72.5%；歸母凈利潤1.19億元，YOY+40.5%；扣非歸母凈利潤1.19億元，YOY+61.7%；新簽訂單6.27億元，YOY+56.3%。2023Q2收入2.63億元，YOY+75.3%；歸母凈利潤0.85億元，YOY+29.9%；扣非歸母凈利潤0.84億元，YOY+46.8%。
成長性：MAH類客戶需求爆發(fā)，自研轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)驅(qū)動業(yè)績高速增長
按客戶結(jié)構(gòu)拆分來看，2023年上半年公司MAH類客戶貢獻收入2.64億元（YOY+188.7%），占總收入比達到62.3%，同比提升約25pct。按業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)拆分來看，2023年上半年自研轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入1.90億元（+174.9%）和臨床服務(wù)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入7002萬元（+61.2%），這兩塊業(yè)務(wù)是上半年增長的主要支撐。我們認為，公司收入端的快速增長和大量MAH類客戶處在品種布局期以及公司自研項目儲備存在較強差異化優(yōu)勢有關(guān)，新簽訂單的持續(xù)高增速（2023年上半年新簽訂單增速56.3%，去年同期新簽訂單增速為57.7%）反映了當(dāng)前公司所處賽道的較高景氣度。展望未來，需求端，我們認為與公司合作MAH類客戶資質(zhì)相對較好、規(guī)模較大、研發(fā)投資需求大且相對穩(wěn)定；供給端，公司自主立項從2021年起便滾動保持在250項左右，差異化仿制藥、創(chuàng)新藥、中藥等豐富項目的拓展儲備，以及賽默CDMO產(chǎn)線建設(shè)逐步完善將支撐公司持續(xù)打開成長天花板。
盈利能力：高毛利率維持，供給稀缺性持續(xù)體現(xiàn)
2023年上半年公司毛利率為66.6%，同比提升約1pct，在權(quán)益分成業(yè)務(wù)收入大幅降低下依然保持提升，背后是公司在仿制藥研發(fā)外包領(lǐng)域一體化、差異化的服務(wù)能力的稀缺性持續(xù)體現(xiàn)。拆分來看，受托藥學(xué)研究業(yè)務(wù)毛利率為58.2%（YOY0.4pct）；臨床服務(wù)毛利率為39.2%（YOY-7.4pct），我們預(yù)計主要臨床業(yè)務(wù)拓展較快后成本提升有關(guān)；自研轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)毛利率為82.8%（YOY+6.9pct），短期波動和項目轉(zhuǎn)化時確認收入帶來的季度波動有關(guān)。2023年上半年公司扣非歸母凈利率為28.2%，同比下降約2pct，主要系報告期內(nèi)隨著募集資金消耗，利息減少（財務(wù)費用率為-3.1%，YOY+6.0pct）和股份支付費用增加（管理費用率為14.5%，YOY+2.4pct）影響。另一方面，2023年上半年研發(fā)費用率降低至21.7%（YOY7.1pct），主要和2022年Q1公司以1600萬引進一個創(chuàng)新藥品種導(dǎo)致研發(fā)費用率基數(shù)較高以及季度投入波動有關(guān)。
經(jīng)營質(zhì)量分析：應(yīng)收提升較快，下半年有望改善
2023年上半年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為18萬元，同比大幅降低（去年同期為1.05億元），主要受到應(yīng)收賬款同比大幅增加（1.97億元，YOY+144%）、政府補助大幅減少（23Q1為1566.6萬元，23Q2為70.6萬元）、本期收到的增值稅留抵退稅減少約3226萬元、處置子公司浙江百代歸還往來款4233萬元等因素影響。我們認為公司應(yīng)收賬款增加較多或和部分客戶賬期有所延長有關(guān)。環(huán)比來看，公司2023Q2應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)相比2023Q1已有所改善，由于仿制藥研發(fā)投資回報率確定性較強且公司客戶資質(zhì)相對較好，我們判斷下半年公司回款情況或逐步改善。
盈利預(yù)測與估值
我們認為百誠醫(yī)藥不是一家簡單的仿制藥CXO，而是隨著國內(nèi)客戶創(chuàng)新升級、通過核心技術(shù)積累不斷放大自身優(yōu)勢、拓展新業(yè)務(wù)邊界的“藥企研發(fā)合伙人”，在供需格局的影響下，百誠的業(yè)績表現(xiàn)或?qū)⒊掷m(xù)超市場預(yù)期。我們維持此前的預(yù)測，2023-2025年公司歸母凈利潤分別為2.77億、3.91億及5.51億，EPS分別為2.56、3.62及5.09元。對應(yīng)2023年8月9日收盤價PE約為24倍。參考可比公司估值，維持“增持”評級。
風(fēng)險提示
轉(zhuǎn)讓分成業(yè)務(wù)的季度兌現(xiàn)波動性風(fēng)險；項目研發(fā)失敗風(fēng)險；從仿制藥到創(chuàng)新藥商業(yè)模式不可復(fù)制風(fēng)險；信用集中風(fēng)險
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