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■ 2023年上半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇路徑呈現(xiàn)“波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)”過(guò)程。一季度經(jīng)濟(jì)脈沖式修復(fù)，GDP超預(yù)期回升4.5%；積壓需求釋放后，二季度內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能顯著放緩，低基數(shù)下GDP增長(zhǎng)6.3%。從三駕馬車看，基建和制造業(yè)投資穩(wěn)健增長(zhǎng)，消費(fèi)如期反彈但內(nèi)生動(dòng)能存修復(fù)空間，地產(chǎn)投資持續(xù)偏弱，出口增速波動(dòng)下行，分化復(fù)蘇特征延續(xù)。展望下半年，復(fù)蘇基礎(chǔ)有望通過(guò)擴(kuò)大內(nèi)需和提振信心得到夯實(shí)，預(yù)計(jì)2023年GDP增長(zhǎng)能夠?qū)崿F(xiàn)“5%左右”的目標(biāo)。
　　■房地產(chǎn)：修復(fù)趨勢(shì)未能延續(xù)，下半年邊際企穩(wěn)但仍處磨底階段。需求端看，Q1地產(chǎn)銷售修復(fù)的力度和節(jié)奏好于我們?nèi)ツ昴昴╊A(yù)期，但Q2以來(lái)復(fù)蘇動(dòng)能顯著放緩，4-6月商品房銷售面積跌落至近五年最低水平。供給端看，上半年地產(chǎn)投資開(kāi)發(fā)額同降7.9%，房企投資意愿承壓。綜合供需兩端，行業(yè)尚未進(jìn)入良性循環(huán)，背后是居民收入預(yù)期疲弱致加杠桿積極性下降。7月政治局會(huì)議對(duì)地產(chǎn)定調(diào)較為積極，首提“適時(shí)優(yōu)化調(diào)整房地產(chǎn)政策”，未來(lái)需持續(xù)關(guān)注政策落地及效果。我們判斷中性情況下2023年商品房銷售面積同比下滑10.2%、投資額同比下滑9.8%；考慮基數(shù)調(diào)整因素后為-4.3%和-7.5%。
　　■基建：繼續(xù)發(fā)揮托舉作用，下半年增速或有回落。1-6月，全口徑基建投資規(guī)模同增10.7%，對(duì)固定資產(chǎn)投資形成有力支撐。上半年專項(xiàng)債整體發(fā)行進(jìn)度不及去年，但銀行信貸和政策性開(kāi)發(fā)性金融工具提供了良好的資金配合。從實(shí)物工作量觀測(cè)，開(kāi)工進(jìn)展尚存在提升空間。展望下半年，基建仍是穩(wěn)增長(zhǎng)的重要抓手，但財(cái)政緊平衡對(duì)基建投資構(gòu)成客觀制約，增速或有回落。結(jié)合歷史年份央企基建訂單的釋放節(jié)奏規(guī)律，預(yù)計(jì)全年基建投資增速將達(dá)5.7%，考慮到訂單釋放規(guī)模和投資規(guī)模間的統(tǒng)計(jì)口徑差異，或還存在2%的上浮空間。
　　■制造業(yè)：投資具備韌性但動(dòng)能放緩，全年穩(wěn)健增長(zhǎng)。1-6月，制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)6%，高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)11.8%。投資韌性源自部分行業(yè)在出口高景氣帶動(dòng)下擴(kuò)大生產(chǎn)、政策推動(dòng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)促進(jìn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)。不過(guò)，需求不振令PMI再度落入收縮區(qū)間、工業(yè)企業(yè)仍處去庫(kù)階段、企業(yè)盈利疲弱。展望下半年，PPI降幅將逐漸收斂，有望驅(qū)動(dòng)企業(yè)庫(kù)存向上和盈利修復(fù)，疊加減稅降費(fèi)政策延續(xù)優(yōu)化，制造業(yè)投資將維持穩(wěn)健增長(zhǎng)。
　　■消費(fèi)：復(fù)蘇力度不及預(yù)期，修復(fù)動(dòng)能邊際改善值得期待。1-6月，我國(guó)社零總額累計(jì)同比增長(zhǎng)8.2%，剔除基數(shù)影響后兩年復(fù)合增速為3.6%，仍顯著低于疫前水平?！鞍毯坌?yīng)”制約社會(huì)整體購(gòu)買力和購(gòu)買意愿，消費(fèi)修復(fù)的內(nèi)生動(dòng)能不足。展望下半年，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)全面正?；瘜⒗^續(xù)支撐服務(wù)消費(fèi)需求復(fù)蘇、CPI企穩(wěn)回升疊加促消費(fèi)政策出臺(tái)將支撐商品消費(fèi)的修復(fù)動(dòng)能，消費(fèi)有望呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。然而，緩解內(nèi)需疲弱最終仍依托于社會(huì)主體信心和預(yù)期的改善，并非一蹴而就。