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2020年至2022年，地方發(fā)行了兩批特殊再融資債券。如果接下來下達(dá)地方再融資債券額度，我們認(rèn)為再融資債券額度或?qū)⒊^上次。那么下達(dá)地方再融資額度，這對(duì)債市是利空還是利多，接下來我們將對(duì)此進(jìn)行分析。
　　一、過往經(jīng)驗(yàn)顯示，地方債務(wù)置換對(duì)債市并不構(gòu)成利空
　　2015年，財(cái)政部下達(dá)了3.2萬億地方置換債額度，這3.2萬億置換債主要用于償還政府到期存量債務(wù)。央行貨幣政策加碼寬松，以配合地方債務(wù)置換。2015年央行降低了4次存款準(zhǔn)備金率，并且2015年1年期存款和貸款利率均調(diào)降了1.25個(gè)百分點(diǎn)。央行降準(zhǔn)降息并不完全是為了對(duì)沖地方置換債的發(fā)行。經(jīng)濟(jì)偏弱和呵護(hù)資本市場也是央行加碼寬松的重要原因。并且為了提升銀行購買地方置換債的積極性，央行規(guī)定商業(yè)銀行能通過地方債抵押去找央行申請MLF等資金。
　　在2015年至2016年上半年，雖然地方置換債發(fā)行量大幅增加，但是利率卻反而回落。經(jīng)濟(jì)基本面是決定利率走勢的因素。債務(wù)置換對(duì)經(jīng)濟(jì)的正面效果需要時(shí)間才能見效，而在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)之前，央行也會(huì)配合，資金面將維持偏松的狀態(tài)，債市也呈現(xiàn)向好的走勢。
　　二、地方再融資債有望增發(fā)，這對(duì)當(dāng)下債市偏友好
　　首先，地方債務(wù)置換，相當(dāng)于將原來城投對(duì)金融機(jī)構(gòu)的短期、高息隱性債務(wù)置換為低息、期限更長的地方債，這將對(duì)銀行凈息差造成收窄的壓力。銀行可能降低存單、存款等負(fù)債成本，以維持息差穩(wěn)定或者緩和息差收窄壓力。
　　其次，央行也將配合地方再融資債券發(fā)行，我們認(rèn)為不排除降準(zhǔn)降息的可能性。地方再融資債券如果重啟，預(yù)計(jì)央行將會(huì)配合；7月信貸社融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，通脹也處于偏低位置，這都反應(yīng)內(nèi)需依然不足；并且8-9月份專項(xiàng)債發(fā)行也將提速。綜合來看，我們認(rèn)為8-9月仍可能降息降準(zhǔn)。
　　最后，如果發(fā)行地方再融資債券，這并非意味著地方政府要開啟新一輪加杠桿周期。我們預(yù)計(jì)中央將繼續(xù)強(qiáng)調(diào)財(cái)政紀(jì)律。因而地方再融資債券如果發(fā)行，這對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效果還有待觀察。
　　三、債市處于友好環(huán)境，空間是交易出來的
　　實(shí)體融資需求偏弱，我們認(rèn)為央行存在加碼寬松的可能性，因而債市依然處于友好環(huán)境。目前1年期MLF利率為2.65%，截止8月11日，10年國債利率為2.64%。在經(jīng)濟(jì)偏弱的環(huán)境下，10年國債利率大多時(shí)候在MLF利率下方5bp左右。因而當(dāng)前10年國債利率的估值并不“貴”。由于信貸投放不暢，農(nóng)商行配置債券力量偏強(qiáng)，保險(xiǎn)資金也存在一定欠配壓力，在資金面維持寬松的情況下，機(jī)構(gòu)配債力量也會(huì)逐步壓低利率。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：資金面超預(yù)期收緊，地方再融資債發(fā)行量明顯超預(yù)期，穩(wěn)增長政策加碼超預(yù)期。