>> 方正證券-專題研究：地方債務(wù)置換回眸與展望-230801
| 上傳日期： |
2023/8/2 |
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pdf 共15頁 |
來源： |
方正證券 |
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作者： |
張偉 |
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2023年7月24日，中共中央政治局召開會(huì)議并指出要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案。地方政府債務(wù)置換是地方政府重要的化債措施。中共中央政治局會(huì)議明確提出要制定一攬子化債方案后，債券投資者對(duì)地方債務(wù)置換的關(guān)注度提升。那么過去兩輪地方政府債務(wù)置換是如何操作、效果如何；如果今年進(jìn)行債務(wù)置換將可能采取什么樣的形式；哪些地區(qū)將可能受益，本文將對(duì)此進(jìn)行分析。
一、地方債務(wù)置換歷史回顧
第一輪：2015-2019年，地方發(fā)行置換債進(jìn)行存量債務(wù)置換。2015年至2018年為了化解摸排出的非債券形式存在的政府債務(wù)，各地總計(jì)發(fā)行12.2萬億元的地方置換債。而2019年主要通過設(shè)立建制縣隱性債務(wù)化解試點(diǎn)并發(fā)行置換債進(jìn)行債務(wù)置換，這批試點(diǎn)主要出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)相對(duì)偏弱地區(qū)。發(fā)行置換債后，試點(diǎn)地區(qū)的融資環(huán)境有一定改善。
第二輪：2020年末以來化解地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的工具變成地方特殊再融資債，這批總計(jì)發(fā)行量為11170億元。2020年末，一批特殊再融資債發(fā)行額度被釋放，發(fā)行人主要分布在債務(wù)壓力較重的地區(qū)。財(cái)政部依舊采用建制縣區(qū)試點(diǎn)的方法來分配這批特殊再融資債，總額度為6128億元，于2021年9月已全部發(fā)行完畢。之后，地方再度發(fā)行了5000億特殊再融資債，但此時(shí)發(fā)行地區(qū)都為經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)的地區(qū)，包括北京、廣東、上海和深圳。這批特殊再融資債額度的釋放主要是用于全域無隱性債務(wù)試點(diǎn)工作。
二、如果重啟特殊再融資債，哪些區(qū)域或?qū)⑹芤?br> 根據(jù)2022年地方政府債務(wù)限額和余額之差，可以得到特殊再融資債券發(fā)行的潛在空間為2.31萬億元。分省份來看，上海、江蘇、北京、河北和河南理論特殊再融資債券發(fā)行空間居前，但債務(wù)壓力相對(duì)較重的地區(qū)特殊再融資債券發(fā)行理論空間小。由于存在“回收-再分配”的區(qū)域調(diào)節(jié)制度，這會(huì)使得特殊再融資債券發(fā)行空間在省份間進(jìn)行調(diào)節(jié)，可能給經(jīng)濟(jì)偏弱區(qū)域增加支持。
基于發(fā)行特殊再融資債的目的是為了減輕付息負(fù)擔(dān)，調(diào)節(jié)地區(qū)期限結(jié)構(gòu)，緩解債務(wù)壓力，我們預(yù)計(jì)城投融資成本高+負(fù)債期限偏短的區(qū)域或?qū)⒌玫礁囝~度傾斜。綜合考慮融資成本、負(fù)債期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)壓力，如果特殊再融資債券發(fā)行，則云南、貴州、天津、重慶、廣西或?qū)⒌玫礁喟l(fā)行額度。
三、債務(wù)置換具有正外部性，或?qū)⒅平鹑谫Y源加大支持
債務(wù)置換可以緩和城投主體違約風(fēng)險(xiǎn)，有利于金融機(jī)構(gòu)加大金融資源支持力度。特殊再融資債與金融資源支持如果能形成良性互動(dòng)，這將使得地方政府化債效果更有成效。例如2020年至2021年天津總共發(fā)行484億元的特殊再融資債，在得到特殊再融資債支持后，東方財(cái)信較高成本的債券部分被壓縮，而銀行貸款占比逐年升高，債務(wù)結(jié)構(gòu)得到改善。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，貨幣政策收緊超預(yù)期，通脹超預(yù)期。
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