>> 方正證券-總量速評報告：債市大跌，怎么辦-230725
| 上傳日期： |
2023/7/26 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
方正證券 |
| 評級： |
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作者： |
張偉 |
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此報告為加密報告 |
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一、7月24日中共中央政治局會議釋放出穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的積極信號，其中對房地產(chǎn)行業(yè)和地方政府隱債化解定調(diào)比預(yù)期更為積極，市場對經(jīng)濟(jì)預(yù)期有所改善，這帶動權(quán)益資產(chǎn)和商品價格上漲，而債券則出現(xiàn)下跌。
7月25日，30年、10年、5年和2年國債期貨主力合約分別下跌0.86%、0.52%、0.37%和0.14%。而上證綜合指數(shù)上漲了2.13%，房地產(chǎn)、建材和非銀漲幅居前。
二、政策對債市的影響可以大致分為三個階段
首先是預(yù)期層面給債市帶來沖擊。本次政治局會議對政策定調(diào)積極，逆周期政策接下來將發(fā)力以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。市場對未來的經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，從而導(dǎo)致債市調(diào)整。
其次，要關(guān)注具體有哪些政策落地。擴(kuò)內(nèi)需是政策發(fā)力的重要方向，其中房地產(chǎn)政策優(yōu)化是市場關(guān)注的重點。本次政治局會議沒有出現(xiàn)“房住不炒”的措辭，并且提出“適應(yīng)我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”。關(guān)注一線城市房地產(chǎn)調(diào)控是否有優(yōu)化措施出臺。財政政策發(fā)力穩(wěn)定基建投資也是政策發(fā)力的重要方向，本次政治局會議要求“加快地方政府專項債券發(fā)行和使用”，預(yù)計8-9月專項債發(fā)行將會加快。但更重要的是觀察后續(xù)是否有增量財政工具。
最后，觀察政策出臺后對經(jīng)濟(jì)的實質(zhì)促進(jìn)效果如何。關(guān)注政策出臺對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)效果是否符合前期預(yù)期。
政策強(qiáng)預(yù)期是導(dǎo)致債市大幅調(diào)整的導(dǎo)火索。另外，7月24日10年國債回落至2.59%的年內(nèi)低點，債市投資機(jī)構(gòu)上半年盈利較好，在遇到利空擾動時止盈盤增加也加劇了債市調(diào)整。25日債市對政策強(qiáng)預(yù)期反應(yīng)較為充分，后續(xù)需要觀察政策落地以及落地后的效果是否能符合當(dāng)下的強(qiáng)預(yù)期。
三、資金面是債市走勢的“錨”，我們認(rèn)為貨幣政策將保持偏松基調(diào)，8-9月存在降息降準(zhǔn)可能性，因而債市持續(xù)調(diào)整風(fēng)險可控
7月以來資金面依然寬松，截止7月24日，DR007中樞為1.78%，較上月中樞回落11bp，低于7天內(nèi)逆回購利率12bp。內(nèi)需依然不足，因而需要貨幣政策維持寬松，以促進(jìn)內(nèi)需回升。本次政治局會議表示要“發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用”，我們預(yù)計8-9月存在降息降準(zhǔn)的可能性。
復(fù)盤過去的債券熊市可以發(fā)現(xiàn)，央行主動收緊資金面是導(dǎo)致債市走熊的重要原因，比如2020年央行從5月開始引導(dǎo)資金價格回歸常態(tài)化水平，2022年11月觸發(fā)理財贖回負(fù)反饋之前，資金面也在開始收斂。而我們判斷央行主動引導(dǎo)資金價格上行的可能性較小。在需求還不足的情況下，央行更需要維持資金價格在政策利率下方，以此來促進(jìn)需求回升。央行難以主動引導(dǎo)資金面收緊，這意味著債券持續(xù)調(diào)整風(fēng)險也有限。
四、今年以來理財業(yè)績表現(xiàn)好，出現(xiàn)去年11月的理財贖回負(fù)反饋可能性也不高
我們統(tǒng)計了18348只理財產(chǎn)品在1月1日至7月24日的業(yè)績分布。其中業(yè)績?yōu)樨?fù)的理財產(chǎn)品占比僅為1.4%。32.7%的理財產(chǎn)品業(yè)績在2%-3%，還有12.9%的理財產(chǎn)品業(yè)績在3%-4%，2.3%的理財產(chǎn)品業(yè)績在4%以上。理財業(yè)績表現(xiàn)好，對債市調(diào)整的“緩沖墊”厚。并且去年11月疫情防控優(yōu)化后，市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期很強(qiáng)，而當(dāng)下要達(dá)到當(dāng)時對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)預(yù)期存在難度。出現(xiàn)理財贖回負(fù)反饋的風(fēng)險不高。
五、信用債相對占優(yōu)，關(guān)注政策利好的城投債
政策強(qiáng)預(yù)期導(dǎo)致債市調(diào)整，但也要看后續(xù)實際政策落地和政策落地后的效果。而且貨幣政策依然存在寬松空間。機(jī)構(gòu)配債力量也有支撐，大型銀行今年以來配置增速并未提升，而10年國債與貸款的比價效應(yīng)來看，10年國債依然占優(yōu)；“存款搬家”也將對理財規(guī)模繼續(xù)帶來支撐。因而債市持續(xù)調(diào)整風(fēng)險可控，無需過度擔(dān)憂。在債券牛市的調(diào)整階段，信用債表現(xiàn)要好于利率債，這可能因為信用債流動性相對利率弱，如果不是趨勢性調(diào)整，則機(jī)構(gòu)會選擇繼續(xù)持有。
對于城投債來說，本次政治局會議表示“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險，制定實施一攬子化債方案”。金融機(jī)構(gòu)展期降息、地方政府注入資產(chǎn)、通過REITs等盤活存量資產(chǎn)或者債務(wù)置換等這些措施是化解地方政府債務(wù)風(fēng)險的重要方向，后續(xù)需要觀察這些舉措是否會加碼。對于弱區(qū)域來說，如果能得到化債政策支持，這將給當(dāng)?shù)爻峭稁砝谩?br> 房地產(chǎn)政策存在優(yōu)化空間，這對房企債也屬利好。房地產(chǎn)債方面，央企和地方國企仍是首選，基本面扎實、穩(wěn)健的民企可適當(dāng)參與博弈。
風(fēng)險提示：政策發(fā)力超預(yù)期，房地產(chǎn)恢復(fù)超預(yù)期帶來債市調(diào)整，資金面超預(yù)期收緊。
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