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核心觀點(diǎn)
　　◆ 7月新增社會(huì)融資規(guī)模5282億元，創(chuàng)下了2017年以來(lái)單月新增社融規(guī)模的新低；社融存量同比8.9%，繼續(xù)下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款3459億元，同比少增3331億元，其中，居民戶中長(zhǎng)期貸款再度轉(zhuǎn)負(fù)，實(shí)體部門中長(zhǎng)期貸款去年7月以來(lái)首次同比少增。毫無(wú)疑問(wèn)，社融和信貸規(guī)模增長(zhǎng)不及預(yù)期，指向私人部門整體融資需求偏弱，但7月單月的數(shù)據(jù)可能受到一定程度的月度數(shù)據(jù)的波動(dòng)，從累計(jì)值來(lái)看，1-7月社融新增22.08萬(wàn)億元，同比多增2978億，總體仍然保持了平穩(wěn)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。結(jié)合7月已經(jīng)公布的數(shù)據(jù)，我們傾向于認(rèn)為社融數(shù)據(jù)是經(jīng)濟(jì)處于“弱復(fù)蘇”狀態(tài)而非再次探底的映射。
　　◆一是居民存款開(kāi)始減少，提前還房貸趨勢(shì)減弱。4月以來(lái)新增居民存款總體呈現(xiàn)少增的態(tài)勢(shì)，與去年相比已大為改觀。提前償還房貸的趨勢(shì)已經(jīng)逐漸企穩(wěn)，7月的RMBS條件早償率指數(shù)較6月高峰已有明顯下行，還貸可能主要集中在短期貸款，受股市波動(dòng)、理財(cái)收益率下行等影響，居民通過(guò)貸款套利的行為有所減少。另外，居民存款減少也指向消費(fèi)的逐漸復(fù)蘇，珠寶、娛樂(lè)、餐飲等可選消費(fèi)近期偏景氣，汽車、通訊器材的改善，暑期出游的熱度帶動(dòng)核心CPI環(huán)比擴(kuò)張，均顯示出消費(fèi)有所活化，承接了部分超額儲(chǔ)蓄的釋放。
　　◆二是生產(chǎn)制造低位企穩(wěn)。7月制造業(yè)PMI為49.3%，已經(jīng)在連續(xù)改善，小型企業(yè)PMI改善幅度高于中型企業(yè)和大型企業(yè)。分項(xiàng)來(lái)看，新訂單49.5%，較6月提高0.9個(gè)百分點(diǎn)，新出口訂單較6月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，內(nèi)需表現(xiàn)出較高的韌性。產(chǎn)成品庫(kù)存小幅改善，原材料庫(kù)存有所補(bǔ)足，出廠價(jià)格和原材料價(jià)格改善加速，制造業(yè)庫(kù)存周期或已處于尾部階段。但建筑業(yè)PMI回落至51.2%，較3月的高點(diǎn)65.5%下降比較明顯，反映出房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的低迷。
　　◆三是政府債券發(fā)行提速。7月新增政府債券4109億元，同比多增111億元，較此前兩個(gè)月明顯改善，有助于進(jìn)一步帶動(dòng)基建投資。
　　總體而言，7月的數(shù)據(jù)符合疫后波折復(fù)蘇的狀態(tài)，超額儲(chǔ)蓄對(duì)于消費(fèi)復(fù)蘇起到了一定的作用，估計(jì)7月的消費(fèi)數(shù)據(jù)不會(huì)太差，但能否持續(xù)改善關(guān)鍵還是居民預(yù)期能否扭轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)促消費(fèi)、釋放住房需求、降低存量房貸利率、保地產(chǎn)主體、支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的政策仍會(huì)繼續(xù)推出，當(dāng)前對(duì)于股市不應(yīng)該過(guò)度悲觀。
　　◆風(fēng)險(xiǎn)提示
　　政策推進(jìn)不及預(yù)期、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大