>> 中信證券-債市啟明系列：專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行加速對(duì)資金面影響幾何？-230809
| 上傳日期： |
2023/8/9 |
大小： |
951KB |
| 格式： |
pdf 共20頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明，周成華 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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核心觀點(diǎn)
近期重要會(huì)議提及專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏加速，引起市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性市場(chǎng)寬松受其影響的擔(dān)憂(yōu)。歷史上重要場(chǎng)合提及專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行加速階段，后續(xù)1到2個(gè)月往往伴隨著專(zhuān)項(xiàng)債與一般債發(fā)行的同步加速，而今年8、9月或?yàn)榈胤秸畟陌l(fā)行高峰。然而流動(dòng)性缺口受到較多因素影響，我們認(rèn)為地方債集中發(fā)行對(duì)于資金面的影響可能會(huì)被其他因素抹平，對(duì)債市的利空可能相對(duì)有限。
▍近期重要會(huì)議部署加快專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行。政治局會(huì)議提及“加快地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行和使用”，而據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)報(bào)道，專(zhuān)項(xiàng)債額度要求在9月底前發(fā)行完畢，原則上要求在10月底前使用完畢?；仡櫧陙?lái)重要會(huì)議、場(chǎng)合關(guān)于地方債發(fā)行的表述，其中提及專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏前置的時(shí)點(diǎn)包括2018年8月、2019年9月、2020年7月、2021年10月以及2022年的3、5、8月，這些時(shí)點(diǎn)也都是穩(wěn)增長(zhǎng)政策意圖相對(duì)明確的階段。
▍提及專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏加快階段，新增專(zhuān)項(xiàng)債與一般債往往同步多增。今年新增一般債的發(fā)行進(jìn)度偏慢而8月未見(jiàn)明顯加速，新增專(zhuān)項(xiàng)債8月發(fā)行節(jié)奏較7月邊際抬升，而8月再融資券發(fā)行節(jié)奏則在地方債到期壓力抬升的環(huán)境下有所加快。歷史上重要場(chǎng)合提及專(zhuān)項(xiàng)債加速發(fā)行后的一到兩個(gè)月，新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏往往快速抬升且進(jìn)度較快接近100%；雖然歷史上四次提及專(zhuān)項(xiàng)債提前發(fā)行的場(chǎng)合中并未對(duì)一般債發(fā)行進(jìn)度提出要求，但歷史上專(zhuān)項(xiàng)債集中發(fā)行階段，一般債發(fā)行也往往會(huì)同步加速。
▍下半年地方債發(fā)行量與凈融資規(guī)模的高峰可能集中在8、9兩月。參考?xì)v史上提及專(zhuān)項(xiàng)債加速發(fā)行后新增地方債的發(fā)行節(jié)奏，以及今年9月底前發(fā)行完畢的要求，我們判斷新增一般債和專(zhuān)項(xiàng)債的剩余額度將在8、9兩月較多發(fā)行，其中一般債單月發(fā)行量在千億左右，而專(zhuān)項(xiàng)債單月發(fā)行量或超6千億；由于8、9月地方債到期壓力較大，再融資券的發(fā)行規(guī)模也可能較大，單月發(fā)行量或在4500億元以上?？傮w而言，8、9兩月可能是2023年地方債發(fā)行壓力最高的階段。
▍地方債發(fā)行加速階段可能貢獻(xiàn)一部分流動(dòng)性缺口，但并非其主要影響因素。歷史上重要場(chǎng)合提及專(zhuān)項(xiàng)債集中發(fā)行后1到2個(gè)月的集中發(fā)行階段，流動(dòng)性缺口存在擴(kuò)大的情況，但專(zhuān)項(xiàng)債的集中發(fā)行并非最主要的影響因素。我們測(cè)算，今年8月可能存在2877億元左右的流動(dòng)性缺口，而9月雖然地方債發(fā)行壓力仍然較大，但財(cái)政支出季節(jié)性多增將對(duì)沖這一部分壓力，因此預(yù)計(jì)基本不存在流動(dòng)性缺口。
▍專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行高峰貨幣政策數(shù)量工具操作通常較為積極，而資金面波動(dòng)有限?；仡櫄v史上專(zhuān)項(xiàng)債集中發(fā)行階段的資金面走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)前者并非與資金利率抬升必然掛鉤。資金利率的核心定價(jià)因素仍是流動(dòng)性的供需相對(duì)變化，地方政府債發(fā)行和凈融資是流動(dòng)性供需缺口的一環(huán)，但并不是決定性因素；疊加這一階段央行也往往維持相對(duì)寬松的政策取向，因此由專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行高峰引起的資金利率抬升并不顯著。
▍結(jié)論：專(zhuān)項(xiàng)債集中發(fā)行或?qū)?月流動(dòng)性缺口有一定貢獻(xiàn)，但對(duì)資金面影響可能比較有限。綜合考慮到一般存款、財(cái)政收支等流動(dòng)性影響因素環(huán)比變化的季節(jié)性走勢(shì)，我們認(rèn)為專(zhuān)項(xiàng)債多發(fā)對(duì)流動(dòng)性缺口的貢獻(xiàn)可能會(huì)被抹平?？偨Y(jié)來(lái)看，接近3000億元的流動(dòng)性缺口下8月資金面可能存在一定波動(dòng)，但票據(jù)利率較低指向信貸需求可能仍然偏弱，而央行寬貨幣取向較為明確，短期來(lái)看流動(dòng)性市場(chǎng)的供需格局尚未出現(xiàn)明顯變化。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期，政府債發(fā)行節(jié)奏超預(yù)期等。
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