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核心觀點(diǎn)
　　公司上半年業(yè)績(jī)符合預(yù)期，收入和凈收益顯著提升主要來自武田的首付款，產(chǎn)品銷售收入1.01億美元，同比+25%。呋喹替尼NDA申請(qǐng)獲得FDA優(yōu)先審評(píng)，擬定的PDUFA日期為2023年11月30日，有望年內(nèi)在美國(guó)獲批。索凡替尼NET新患數(shù)量快速增長(zhǎng)，賽沃替尼7項(xiàng)注冊(cè)臨床順利推進(jìn)。第二梯隊(duì)血液瘤產(chǎn)品全面布局，索樂匹尼布與安迪利塞即將落地。HMPL-453率先啟動(dòng)注冊(cè)臨床，第三梯隊(duì)產(chǎn)品將陸續(xù)進(jìn)入關(guān)鍵階段。降本增效成果顯著，在手現(xiàn)金充裕。
　　▍上半年業(yè)績(jī)符合預(yù)期。公司2023H1實(shí)現(xiàn)收入5.33億美元，同比+173%（按固定匯率計(jì)算，以下除非標(biāo)注增速均以固定匯率計(jì)算）；凈收益1.69億美元（包括武田支付的首付款中已確認(rèn)的2.59億美元，公司財(cái)報(bào)預(yù)計(jì)2023年全年將確認(rèn)2.8億美元），2022年同期虧損1.63億美元。腫瘤/免疫業(yè)務(wù)合計(jì)收入3.59億美元，同比+301%；其中產(chǎn)品銷售收入1.01億美元，同比+25%，整體符合預(yù)期。
　　▍呋喹替尼有望年底獲得FDA批準(zhǔn)，PDUFA日期為11月30日。2023H1呋喹替尼銷售收入5630萬美元，同比+20%；據(jù)IQIVA統(tǒng)計(jì)，2023Q2呋喹替尼3LCRC市場(chǎng)份額達(dá)47%。呋喹替尼的NDA申請(qǐng)獲得美國(guó)FDA優(yōu)先審評(píng)，PDUFA目標(biāo)評(píng)審日期為2023年11月30日。憑借FRESCO-2研究亮眼數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為呋喹替尼在年底獲得FDA批準(zhǔn)的概率較高。公司今年6月呋喹替尼在歐洲的NDA申請(qǐng)獲得EMA確認(rèn)，日本的新藥申請(qǐng)計(jì)劃于今年內(nèi)提交。國(guó)內(nèi)方面，呋喹替尼2LGC新適應(yīng)癥申請(qǐng)于4月獲得CDE受理，有望在2024年獲批提供增量；呋喹替尼聯(lián)合信迪利單抗（PD-1）治療子宮內(nèi)膜癌獲得CDE突破性品種認(rèn)證。
　　▍索凡替尼NET新患數(shù)量快速增長(zhǎng)，賽沃替尼7項(xiàng)注冊(cè)臨床順利推進(jìn)。2023H1索凡替尼實(shí)現(xiàn)銷售收入2260萬美元，同比+79%，被納入2022年醫(yī)保后呈現(xiàn)持續(xù)的放量效應(yīng)，2023H1新患增加約12000人。根據(jù)IQVIA統(tǒng)計(jì)，2023Q1索凡替尼在國(guó)內(nèi)神經(jīng)內(nèi)分泌瘤（NET）市場(chǎng)份額為17%，超過更早獲批的舒尼替尼和依維莫司。賽沃替尼2023H1收入2200萬美元，實(shí)際銷售額同比-5%（按固定匯率計(jì)算+2%），我們判斷主要由于醫(yī)保目錄正式生效前Q1渠道波動(dòng)受到影響；Q2銷量同比增長(zhǎng)84%，被納入醫(yī)保后加速放量。賽沃替尼聯(lián)合奧希替尼針對(duì)奧希替尼難治、MET異常的NSCLC正在開展兩項(xiàng)國(guó)際臨床，關(guān)鍵II期單臂臨床SAVANNAH有望年底完成患者招募，III期注冊(cè)臨床SAFFRON目前正在入組。
　　▍第二梯隊(duì)血液瘤產(chǎn)品全面布局，索樂匹尼布與安迪利塞即將落地。根據(jù)公司業(yè)績(jī)會(huì)，血液瘤潛在新藥索樂匹尼布（Syk抑制劑）針對(duì)免疫性血小板減少癥（ITP）的III期研究結(jié)果有望在2023年內(nèi)公布，公司將根據(jù)頂線結(jié)果決定是否在美國(guó)啟動(dòng)臨床研究。安迪利塞（PI3Kδ抑制劑）用于3L濾泡性淋巴瘤（FL）的II期注冊(cè)臨床已經(jīng)完成患者招募，公司預(yù)計(jì)將在今年內(nèi)讀出數(shù)據(jù)，該產(chǎn)品曾被納入突破性治療藥物品種。安迪利塞與他澤司他（EZH2）的聯(lián)合療法已經(jīng)在國(guó)內(nèi)啟動(dòng)，此外公司預(yù)計(jì)他澤司他將于下半年完成國(guó)內(nèi)FL橋接研究的患者招募。
　　▍HMPL-453率先啟動(dòng)注冊(cè)臨床，第三梯隊(duì)產(chǎn)品將陸續(xù)進(jìn)入關(guān)鍵階段。目前公司有超過15項(xiàng)注冊(cè)臨床研究正在進(jìn)行，公司預(yù)計(jì)2025年將至少有6個(gè)產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化（包括已經(jīng)上市的三款產(chǎn)品以及三款血液瘤候選藥物）。除此6項(xiàng)產(chǎn)品外，HMPL-453（FGFR）針對(duì)肝內(nèi)膽管細(xì)胞癌（IHCC）的II期注冊(cè)臨床已經(jīng)啟動(dòng)，標(biāo)志著公司第三梯隊(duì)產(chǎn)品邁入關(guān)鍵臨床研究階段。HMPL-760（BTK）、HMPL-306（IDH1/2）等豐富在研管線將為可持續(xù)發(fā)展提供充足動(dòng)力。
　　▍降本增效成果顯著，在手現(xiàn)金充裕。2023H1公司研發(fā)開支1.45億美元，同比20%，主要由于公司對(duì)管線產(chǎn)品進(jìn)行戰(zhàn)略優(yōu)先排序所致。銷售及一般行政開支0.68億美元，同比-14%，主要得益于美國(guó)腫瘤/免疫業(yè)務(wù)商業(yè)運(yùn)營(yíng)于2022年底重組后行政費(fèi)用降低。截至中報(bào)，公司現(xiàn)金余額為8.56億美元，其中包括4月份公司從武田收取的4億美元首付款，在手現(xiàn)金充裕。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：研發(fā)速度不及預(yù)期或者研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品商業(yè)化銷售不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)際化不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；公司創(chuàng)新藥未能及時(shí)納入國(guó)家醫(yī)保目錄或醫(yī)保談判降幅較大的風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司專注于抗腫瘤小分子藥物研發(fā)，呋喹替尼、索凡替尼和賽沃替尼三款產(chǎn)品已經(jīng)在國(guó)內(nèi)獲批上市，呋喹替尼在美國(guó)和歐洲的新藥申請(qǐng)已經(jīng)獲得受理，我們認(rèn)為有望在年底于美國(guó)獲批。根據(jù)公司中期業(yè)績(jī)交流會(huì)，兩款血液腫瘤產(chǎn)品安迪利塞和索樂匹尼布的注冊(cè)臨床數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)將在2023年年底讀出，有望快速獲批落地。結(jié)合2023H1公司業(yè)績(jī)，我們維持公司2023/24/25年收入預(yù)測(cè)為49.04億/50.09億/57.05億元，DCF模型測(cè)算公司合理股權(quán)價(jià)值259.75億元（對(duì)應(yīng)298.56億港元），對(duì)應(yīng)2023年目標(biāo)價(jià)34港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。