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事件：
　　8月15日，央行發(fā)布公告稱，為對沖稅期高峰等因素的影響，維護銀行體系流動性合理充裕，通過MLF投放資金4010億元，本月到期回籠4000億元，軋差后凈投放約10億；中標利率降至2.5%，較前值調降15BP。當日，七天逆回購中標利率1.8%，較前值下降10BP，不對稱降息特征明顯。
　　核心觀點：
　　央行連續(xù)降息，節(jié)奏超出市場預期
　　繼六月MLF利率調降10BP之后，央行短時間內再次調降MLF利率，且降幅較之前有所擴大，政策節(jié)奏明顯超出市場預期?；仡櫄v史，央行僅在2008年Q4、2015年Q2~Q3，以及2020年Q1開展短時間內的密集降息，并在2015年執(zhí)行長期利率降息幅度超過短期利率的非對稱降息
　　對于市場而言，此次降息方向符合預期，但節(jié)奏明顯提前。推測可能出于以下目的：
　　首先，物價水平走弱帶動真實利率被動提升，降息有利于降低實體部門融資成本，激發(fā)信貸需求。二季度，衡量物價水平的綜合指標——GDP平減指數(shù)同比轉負，帶動真實利率迅速攀升。若用人民幣貸款加權平均利率減去GDP平減指數(shù)來衡量，二季度真實利率較上年末上升約300BP；若用2年期國債收益率減去核心CPI衡量，真實利率較上年末上升近10BP。真實利率的提升，對實體部門投融資產生不利影響。社融與信貸增速自二季度以來持續(xù)走弱，信貸需求不振是主要原因。央行二季度銀行業(yè)調查問卷顯示，制造業(yè)、基建、房地產等實體部門貸款需求全面下滑；7月BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)雖小幅反彈，但仍處于歷史低位。因此，要降低真實利率、激發(fā)信貸需求，通過調降政策利率來引導名義利率下降是重要途徑。
　　其次，調降存量房貸利率導向下，MLF利率下調可平衡銀行與居民利益，加快政策落地、提振消費等內需。7月，社會消費品零售總額同比增長2.5%，明顯低于5.3%的WIND一致預期；固定資產投資累計增速同比增長3.4%，亦低于3.9%的WIND一致預期。在外需疲弱的背景下，以消費和投資為主的內需對于提振下半年經濟具有至關重要的作用，因此中央在7月政治局會議上強調“積極擴大國內需求，發(fā)揮消費拉動經濟增長的基礎作用”。對于居民部門而言，減輕按揭房貸利息支出壓力是增加家庭可支配收入，提振消費的重要環(huán)節(jié)。按照城鎮(zhèn)家庭戶均住房貸款余額38.9萬元估算，如果15BP的MLF利率降幅能傳遞到存量房貸利率端，則會使每個家庭減少584元/年的剛性支出。
　　但房貸利率的下調意味著銀行收入的減少，因此需要央行同時在銀行負債端降低成本支出，平衡居民與銀行利益，更快推動政策落實。我們之前估算了存量房貸利率下調的影響，從價格來看，該政策落地將使得銀行凈息差進一步收窄至1.6%左右，較一季度末縮減14BP；從利潤來看，如果歷史上利率偏高的按揭貸款（2018-2022年Q1）降至當前新房貸款水平，則銀行利潤將減少約1200億元。此次下調MLF利率，將有助于維持銀行合理的凈息差水平，增強銀行調降存量房貸利率動力。
　　最后，在不可能三角框架下，調節(jié)跨境資金流動形勢、管理市場匯率預期，是央行平衡貨幣政策獨立性與匯率穩(wěn)定性的關鍵。7月政治局會議要求“保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定”，央行也在多個場合中強調“防止匯率大起大落”。7月美國CPI同比反彈，令市場擔心美國“再通脹”風險，美元指數(shù)隨后走強。受內外雙方面因素影響，本周人民幣雙邊匯率再度走弱，離岸人民幣匯率創(chuàng)下6月30日以來的新低。如何平衡利率與匯率，成為擺在央行面前的課題。我們在《揭開匯率的“面紗”》系列報告中反復強調，此次人民幣走弱的主要原因是內因，因此要想從根本上緩解人民幣貶值壓力，還需要從提振國內經濟增速，恢復中美經濟增速差等方面想辦法?；诖耍胄锌赡苓x擇“以我為主”的貨幣政策獨立性，該降息的時候果斷降息，同時以跨境資金流動工具調節(jié)資金跨境流動形勢、運用預期管理工具穩(wěn)定市場預期，防止匯率異常波動。
　　降息的市場影響
　　此次央行開展不對稱降息，意在加大逆周期調節(jié)力度，引導中長期貸款利率下行，助力經濟加快復蘇。推測，本月LPR調降可能性較大，幅度15BP起。這對于提振市場信心、擴大內需將具有重要意義。
　　但需要關注的是，此次MLF投放的資金量少于市場預期，八月流動性緊張的局面仍有待緩解，活躍資本市場還需要降準等數(shù)量型政策工具的配合。對應在資產價格方面，降息一方面將拉低國債收益率中樞，對債市形成短期利好，但另一方面，債市未來走勢仍受流動性、風險等因素的綜合影響。
　　風險提示：房地產風險，政策理解不到位