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本報(bào)告導(dǎo)讀：政策路徑漸進(jìn)明細(xì)，6月降息后的止盈性下跌很難再現(xiàn)。從歷史前低和MLF政策利率定價(jià)角度，10年國債利率下行仍有想象空間。
　　摘要：
　　政策利率調(diào)降超預(yù)期，債市全面走強(qiáng)。8月15日，央行進(jìn)行4010億元1年期MLF操作，并調(diào)降利率15bp至2.50%，同時(shí)調(diào)降7天逆回購政策利率10bp至1.80%。10年國債利率活躍券230012早盤成交在2.62%，降息公告后，盤中成交利率快速跳降5bp至2.57%，早盤最低成交再2.5550%，后震蕩緩慢回升至2.57%附近。
　　降息超預(yù)期提前落地，催化劑在于7月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所回落。繼6月份降息后，第二次降息卻超預(yù)期提前落地。催化劑可能在于7月份主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)回落，當(dāng)月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長2.5%，增速較上月回落0.6%；固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長3.4%，增速較上月回落0.4%；工業(yè)增加值當(dāng)月同比增長3.7%，增速較上月回落0.7%；城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.3%，較上月增加0.1%。
　　政策路徑漸進(jìn)明細(xì)，6月降息后的止盈性下跌很難再現(xiàn)。從目前的信號(hào)來看，供給壓力并未顯著擠壓流動(dòng)性，反而部分高收益城投債簿記倍數(shù)達(dá)到三四十倍，意味著地產(chǎn)債和高收益城投債的蓄水池逐漸萎縮，市場的欠配是較為持續(xù)的狀態(tài)。此外，政治局會(huì)議整體基調(diào)穩(wěn)健，長期調(diào)結(jié)構(gòu)仍是更核心訴求，而邊際上經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能放緩，更加需要貨幣政策維持呵護(hù)態(tài)度。
　　10年國債利率下一個(gè)阻力位2.48%。10年國債利率有效突破前低2.58%之后，下一個(gè)阻力位為2020年疫情后寬松周期中創(chuàng)下的歷史低點(diǎn)2.48%。從政策利率定價(jià)的角度，在寬松周期中，10年國債利率與1年MLF利率的利差區(qū)間為[47，17]bp，并且趨勢來看，2021年之后10年國債利率大多數(shù)時(shí)間運(yùn)行在1年期MLF利率下方，10年國債利率下行仍有想象空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：止盈導(dǎo)致的利率反彈；狹義流動(dòng)性超預(yù)期波動(dòng)加劇杠桿端壓力；高頻數(shù)據(jù)回暖導(dǎo)致市場預(yù)期反復(fù)；資金空轉(zhuǎn)導(dǎo)致監(jiān)管趨嚴(yán)。