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公司發(fā)布2023半年報(bào)：2023H1實(shí)現(xiàn)收入34.49億元(同比-9.6%)，歸母凈利潤-0.50億元(同比-133.7%)，扣非歸母凈利潤-0.60億元(同比-141.2%)；單Q2實(shí)現(xiàn)收入18.23億元(同比-12.9%)，歸母凈利潤-0.58億元(同比-152.4%)，扣非歸母凈利潤-0.67億元(同比-160.5%)。盈利能力承壓主要系均價(jià)下行&成本仍高，根據(jù)我們測算，Q2白卡預(yù)計(jì)環(huán)比跌超500元/噸、特紙預(yù)計(jì)環(huán)比跌超1000元/噸。
　　白卡訂單修復(fù)，特種&不干膠產(chǎn)銷景氣。根據(jù)我們測算，公司Q2銷量實(shí)現(xiàn)約22萬噸（環(huán)比+5萬噸），其中白卡銷量預(yù)計(jì)約為15萬噸（環(huán)比+4.4萬噸），特紙（含不干膠）約7萬噸（環(huán)比+0.6萬噸）。特紙產(chǎn)銷維系景氣，白卡受益于煙標(biāo)改版落地、訂單修復(fù)，以及液包放量擴(kuò)份額實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步修復(fù)。
　　產(chǎn)業(yè)鏈縱橫布局，中期成長路徑清晰。當(dāng)前公司擁有白卡產(chǎn)能60萬噸、特紙27萬噸，展望2024年，30萬噸食品卡、6萬噸熱轉(zhuǎn)印有望逐步落地貢獻(xiàn)增量，且公司已納入61.2萬噸新增化機(jī)漿產(chǎn)能，投產(chǎn)后有望順利弱化周期影響，成長路徑清晰。此外，公司仍在推出醫(yī)療膠片涂料、數(shù)碼燙畫膜、反滲透膜基材等跨界產(chǎn)品。目前公司與行業(yè)龍頭、研究院積極合作，有效覆蓋生態(tài)環(huán)保、新能源等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，未來有望持續(xù)貢獻(xiàn)收入及利潤增量。
　　盈利能力短暫承壓，H2有望逐步修復(fù)。2023H1毛利率為6.1%（同比-10.0pct），凈利率為-1.5%（同比-5.4pct）；單Q2毛利率為2.7%（同比-14.8pct），凈利率為-3.2%（同比-8.5pct）。展望未來，伴隨低價(jià)闊葉漿逐步入庫，Q3成本有望改善，同時(shí)低價(jià)化機(jī)漿入庫（采購周期更長）有望助力Q4成本持續(xù)修復(fù)。此外，部分紙企目前已發(fā)食品卡、熱轉(zhuǎn)印等漲價(jià)函，預(yù)計(jì)整體價(jià)盤H2下行放緩，盈利有望修復(fù)。從費(fèi)用表現(xiàn)來看，單Q2期間費(fèi)用率為9.8%（同比+2.2pct），其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為1.1%/3.1%/5.9%/-0.3%（同比+0pct/+0.7pct/+1.5pct/+0.05pct），研發(fā)費(fèi)用率提升主要系公司作為科改示范企業(yè)持續(xù)加大研發(fā)投入。
　　現(xiàn)金流環(huán)比改善，產(chǎn)銷錯(cuò)配致庫存商品增加。2023H1凈經(jīng)營現(xiàn)金流為-3.40億元（同比-9.50億元），單Q2為2.44億元（同比-0.48億元）。營運(yùn)能力方面，截至2023H1應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為47.49天（同比+8.31天），應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為42.28天（同比+1.07天），存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為67.04天（同比+13.13天），存貨承壓主要系銷量略承壓導(dǎo)致商品庫存增加。
　　盈利預(yù)測：預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤分別為3.8億元、5.0億元、5.9億元，對(duì)應(yīng)PE為17.5X、13.4X、11.2X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：成本超預(yù)期波動(dòng)，下游需求復(fù)蘇不及預(yù)期。