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公司是中國(guó)輪胎出海先鋒，受益于行業(yè)需求復(fù)蘇、原材料及海運(yùn)價(jià)格回落，及泰國(guó)反傾銷(xiāo)稅率下降。公司積極推進(jìn)全球化布局，成長(zhǎng)路徑清晰；高效經(jīng)營(yíng)，盈利能力長(zhǎng)期領(lǐng)先同業(yè)。首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　行業(yè)景氣度回升，原材料及海運(yùn)價(jià)格回落。供需端，2023年歐美輪胎需求復(fù)蘇，上半年我國(guó)輪胎出口同比+6.7%，半鋼/全鋼胎行業(yè)平均開(kāi)工率同比+7.1pct/+8.7pct，處于較好水平。成本端，2023年7月天然橡膠/合成橡膠價(jià)格較2022年初降低15.6%/3.3%；海運(yùn)費(fèi)從高位回歸疫情前正常水平。
　　深化全球布局，產(chǎn)能釋放，量?jī)r(jià)齊升。公司擁有青島/泰國(guó)一期/二期/西班牙/摩洛哥的全球產(chǎn)能布局，目前泰國(guó)二期半鋼已滿(mǎn)產(chǎn)，全鋼產(chǎn)能爬坡，且二期產(chǎn)品均價(jià)高于一期。西班牙和摩洛哥1200萬(wàn)/600萬(wàn)條項(xiàng)目年內(nèi)開(kāi)工，計(jì)劃2025年投產(chǎn)。航空輪胎2023年完成產(chǎn)線(xiàn)貫通，已小批量供貨中國(guó)商飛ARJ21-700，并進(jìn)入中國(guó)商飛C909及C919培育供應(yīng)商名錄。我們預(yù)測(cè)2023-25E輪胎銷(xiāo)量CAGR達(dá)20.2%，均價(jià)CAGR為5.6%。
　　全方位優(yōu)化，盈利能力長(zhǎng)期領(lǐng)先。公司2022年毛利率/凈利率高達(dá)20.5%/12.7%，領(lǐng)先同業(yè)均值4.6pct/7.5pct。1）生產(chǎn)智能化：數(shù)字化工廠(chǎng)催生高人效，2022年人均創(chuàng)收/人均凈利潤(rùn)比同業(yè)均值高72.5%/+288.9%。2）產(chǎn)銷(xiāo)國(guó)際化：公司深耕歐美高利潤(rùn)市場(chǎng)，海外工廠(chǎng)降低原材料/關(guān)稅/海運(yùn)成本。2022年海外收入占比87.8%，領(lǐng)先賽輪/三角/玲瓏（77.8%/61.2%/48.1%），海外產(chǎn)能占比超60%（含在建超75%），同業(yè)普遍低于40%。3）產(chǎn)品高端化：17寸以上產(chǎn)品銷(xiāo)售額占比超60%，新能源車(chē)/賽車(chē)/航空輪胎塑造技術(shù)和品牌壁壘，提升產(chǎn)品均價(jià)。
　　反傾銷(xiāo)復(fù)審初裁稅率大降。2023年7月反傾銷(xiāo)復(fù)審初裁，森麒麟泰國(guó)稅率從17.06%下降15.82pct至1.24%，稅率為同業(yè)最低。若2024年一季度終裁維持該結(jié)果，則估算公司的美國(guó)貿(mào)易子公司可享一次性退稅約3億元，沖減成本；同時(shí)稅率大幅下降將增厚渠道利潤(rùn)，泰國(guó)工廠(chǎng)有望部分提價(jià)。
　　首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。公司盈利能力領(lǐng)先，全球擴(kuò)產(chǎn)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，疊加原材料/運(yùn)費(fèi)/稅率下降利好。預(yù)計(jì)2023-2025E收入為84億/109億/129億元，同比+34.0%/+29.6%/+17.6%，凈利潤(rùn)為13.3億/20.3億（含退稅）/20.4億元，同比+65.9%/+52.9%/+0.3%，考慮定增攤薄，對(duì)應(yīng)18.6x/12.2x/12.1x 2023-25EP/E。首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)、終裁稅率不及預(yù)期、匯率波動(dòng)、限售股解禁