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百勝中國2023Q2收入26.5億美元/+25%，低于市場預期的27.3億美元，符合我們預期；經調整凈利潤2.0億美元/+137%，高于市場預期的1.8億美元，低于我們的預期。同店恢復環(huán)比放緩，五一后銷售相對疲軟、6月呈現回升，與餐飲大盤趨勢一致。公司利潤端持續(xù)受益于疫情期間在效率提升上做的努力，并在暑期旺季繼續(xù)推出高性價比的營銷活動，著力提振銷售。維持“買入”評級。
　　▍開店提速，業(yè)績好于市場預期。公司23Q2收入26.5億美元（+25%），剔除匯率影響+32%，略低于市場預期的27.3億美元，符合我們預期；經調整凈利潤2.0億美元（+137%），剔除投資凈收益及匯率影響后經調凈利同比+219%，好于市場預期的1.8億美元，低于我們的預期。23Q2公司凈開422家店至共13,602家（+11.8%），其中肯德基/必勝客分別9,562/3,072家，全年目標維持凈開1,100~1,300家。二季度受到宏觀影響，收入恢復環(huán)比放緩，節(jié)假日銷售強勁但五一后到兒童節(jié)前相對疲軟，6月銷售回升。同店層面，量增驅動整體收入同比增長15%，其中肯德基同比+15%（TC +21%，TA -5%），必勝客同比+13%（TC +27%，TA -11%）。Q2會員銷售占比提升至66%，直營店外賣占比降至35%。
　　▍效率提升持續(xù)受益。公司持續(xù)長期受益于疫情期間的效率提升和成本結構調整努力，Q2凈利率達到7.4%，續(xù)超市場預期（vs彭博一致預期6.7%）。餐廳利潤率16.1%（同比+4pcts），相比19Q2高出1.4pcts，其中肯德基/必勝客分別達到17.3%/12.4%，同比分別提升3.9/3.8pcts，均超19Q2水平。門店成本來看，盡管促銷活動有所增加，但公司對原材料管控依然出色，毛利率達到69.3%，同比持平微增（+0.2pct）。門店層面人工費用率26.4%，同比-0.7pct，外賣占比下降帶來騎手支出比例減少，預計下半年工資上浮中低個位數。店經理多店管理工作有序推進，智能系統減輕了區(qū)域經理在重復性工作上的負擔，幫助管理提效，也減小了拓店限制。租金及其他經營費用率26.8%，同比大幅下降3.1pcts，繼續(xù)驗證店型優(yōu)化的積極成效。
　　▍咖啡業(yè)務增長亮眼，旺季著力提振銷售。作為第三引擎，咖啡業(yè)務增長表現出色。7月，Lavazza突破100家門店，除了現磨咖啡，Lavazza還面向高端酒店、餐廳以及其他渠道銷售咖啡豆和膠囊，近期Lavazza也開始給必勝客提供咖啡豆，幫助升級必勝客的咖啡產品。K咖啡本季度銷售額增長50%。Q2以來，消費者對性價比的訴求仍然顯著。公司積極推出高效的營銷活動來抓取銷售，包括和第三方平臺合作銷售預購券，并針對不同區(qū)域提供優(yōu)惠方案，迅速吸引了增量客群，并且有效提升了老客的消費額，會員銷售占比提升至66%。與此同時，營銷費用率保持穩(wěn)健。暑期出行客流表現良好，公司將繼續(xù)著力提振銷售，規(guī)劃豐富的營銷活動及資源以抓住Q3旺季機遇。
　　▍風險因素：食品安全和食品健康問題；公司擴張不及預期，成本大幅上漲，社保、消防等規(guī)范收緊影響經營，新門店經營效率、盈利能力不達預期的風險等。
　　▍盈利預測、估值與評級：考慮到Q2業(yè)績低于我們的預期，且短期收入恢復仍存波動，下調2023年經調整凈利潤預測至9.2億美元（原預測9.9億美元）；同時參考疫情以來經營情況，基于謹慎考慮略微下調中期利潤率水平，對應調整2024/2025年經調整凈利潤預測至11.1/12.5億美元（原預測11.4/13.0億美元），現價對應2023/2024/2025年PE 28/23/20倍。我們看好公司長期穩(wěn)健增長能力，參考公司歷史平均估值水平（25-30x），給予公司對應2024年30倍PE、并按10%折現率折現，對應2023年目標價73美元/568港元，維持“買入”評級。