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絕對(duì)倉(cāng)位維持接近歷史最高水平的情況下，主動(dòng)股基在2Q23繼續(xù)加倉(cāng)AI主題相關(guān)的TMT板塊和有產(chǎn)業(yè)政策支持的順周期中游制造，減持上游原材料、地產(chǎn)基建和消費(fèi)等板塊。加倉(cāng)TMT板塊的資金依然來(lái)自于中小型股基，這部分活躍資金在TMT板塊內(nèi)部保持快速輪動(dòng)，有別于一季度加倉(cāng)AI應(yīng)用層，活躍資金在二季度轉(zhuǎn)向算力通信等基礎(chǔ)層?？焖佥唲?dòng)并未帶來(lái)明顯的絕對(duì)回報(bào)，導(dǎo)致主動(dòng)股基二季度凈申購(gòu)率環(huán)比一季度顯著下滑。行業(yè)類ETF對(duì)賽道標(biāo)簽主動(dòng)股基的替代效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，相關(guān)行業(yè)ETF的凈申購(gòu)率在二季度大幅提升，甚至超過(guò)了TMT板塊倉(cāng)位超50%且規(guī)模在10億以下的靈活主動(dòng)股基。
　　▍2Q23主動(dòng)股基整體的絕對(duì)倉(cāng)位繼續(xù)保持在歷史最高水平附近。主動(dòng)股基后續(xù)加倉(cāng)空間非常有限，在新發(fā)基金相對(duì)疲弱的情況下，資金行為主要是板塊行業(yè)維度的輪動(dòng)。按照普通股票、靈活配置、偏股混合三類主動(dòng)權(quán)益類股基統(tǒng)計(jì)，2Q23股票倉(cāng)位分別為90.7%、79.0%和89.2%，分別較上一季度變動(dòng)0.0、+0.2、0.0pct，距離2010年以來(lái)歷史最高水平僅相差0.0、0.0和0.7pct。
　　▍“順周期”和“主題”兩手抓，2Q23主動(dòng)股基整體加倉(cāng)TMT和中游制造，減持上游原材料、地產(chǎn)基建、消費(fèi)等。4-5月AI和“中特估”在內(nèi)的主題性行情表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，6月中報(bào)業(yè)績(jī)、國(guó)常會(huì)等基本面數(shù)據(jù)、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策披露的窗口臨近階段，有產(chǎn)業(yè)政策支持的順周期品種迎來(lái)反彈。從二季度持倉(cāng)情況來(lái)看，主動(dòng)股基繼續(xù)增持TMT板塊，同時(shí)開始布局有出口數(shù)據(jù)、或者結(jié)構(gòu)性內(nèi)需韌性支撐的制造板塊中，而對(duì)于其他順經(jīng)濟(jì)板塊，如持續(xù)下滑PPI對(duì)應(yīng)的上游周期品、以及不斷走弱CPI對(duì)應(yīng)的終端消費(fèi)仍保持謹(jǐn)慎。以前10大重倉(cāng)位為樣本，上游周期、中游制造、醫(yī)藥、地產(chǎn)基建、消費(fèi)、TMT、金融等在2Q23的倉(cāng)位相較于上一季度分別變化-0.8、+2.7、+0.0、-0.6、-3.8、+2.5、0.0pcts；從歷史分位數(shù)來(lái)看，上述板塊分別對(duì)應(yīng)2010年以來(lái)季度倉(cāng)位水平的63.1%、84.1%、30.4%、15.4%、47.4%、62.0%和0.3%，其中消費(fèi)已經(jīng)回到2018Q1-Q2的水平，TMT則接近2020Q2的高點(diǎn)，距離2015年高點(diǎn)有9pcts左右。
　　▍2Q23加倉(cāng)TMT的主動(dòng)股基依然是中小規(guī)模產(chǎn)品。我們?cè)谕獍l(fā)報(bào)告《A股流動(dòng)性熱點(diǎn)跟蹤—從1Q23公募季報(bào)看大小基金行為模式差異》（2023-4-26）指出，今年一季度規(guī)模越小的主動(dòng)產(chǎn)品在1Q23減持其他板塊以增持TMT的幅度越大，這一趨勢(shì)在二季度基本得到延續(xù)。按照4Q22的凈資產(chǎn)規(guī)模計(jì)算可比口徑下的主動(dòng)股基倉(cāng)位變化，發(fā)現(xiàn)規(guī)模在0-10億、10-50億、50-100億、100億以上的4組截至2Q23的TMT板塊倉(cāng)位分別為31.9%、25.8%、19.5%和20.9%，相較于4Q22分別提高14.1、9.3、3.5、4.4pcts。中小型主動(dòng)股基在TMT板塊的持倉(cāng)與大型股基的差距大約從4Q22的不到2 pcts經(jīng)過(guò)2個(gè)季度后擴(kuò)張到12pcts。
　　▍中小股基在TMT細(xì)分領(lǐng)域從一季度增持AI+等應(yīng)用層轉(zhuǎn)向二季度增持算力通信設(shè)備等基礎(chǔ)層。以規(guī)模小于10億元的主動(dòng)股基行業(yè)調(diào)倉(cāng)情況來(lái)看，今年一季度中小股基主要增持“AI+”相關(guān)的應(yīng)用層面，前三大增持細(xì)分行業(yè)分別是行業(yè)應(yīng)用軟件（+1.3pcts，QoQ）、云軟件服務(wù)（+1.2pcts）和半導(dǎo)體設(shè)備（0.9pct）。今年二季度中小股基主要增持算力設(shè)備等基礎(chǔ)層，前三大增持細(xì)分行業(yè)分別是網(wǎng)絡(luò)接配及塔設(shè)（+1.9pcts）、半導(dǎo)體設(shè)備（+1.4pcts）和通用計(jì)算機(jī)設(shè)備（+1.2pcts），行業(yè)應(yīng)用軟件、云軟件服務(wù)等則分別被減持了0.7和0.5pct，這反映出二季度中小型股基在TMT板塊內(nèi)部也進(jìn)行了較為快速的輪動(dòng)。
　　▍由于2Q23整體凈值回報(bào)一般，小型股基雖維持凈申購(gòu)但幅度環(huán)比1Q23萎縮，規(guī)模越大的主動(dòng)股基被贖回壓力越大。依然按照4Q22的凈資產(chǎn)規(guī)模分為0-10億、10-50億、50-100億、100億以上的4組，各組產(chǎn)品在2Q23的季度凈值回報(bào)率平均分別為-3.2%、-4.4%、-6.9%和-6.6%，環(huán)比一季度分別變化-6.7、-6.7、-7.9、-8.4pcts。可以看到小型股基雖然憑借在二季度熱門主題板塊的較高持倉(cāng)和細(xì)分領(lǐng)域的快速輪動(dòng)相對(duì)占優(yōu)，但并未獲得正的絕對(duì)回報(bào)，這導(dǎo)致主動(dòng)股基在二季度的凈贖回壓力繼續(xù)加大。以上各組在2Q23的凈申購(gòu)率分別為+2.0%、-4.5%、-4.6%、-2.8%，分別較1Q23環(huán)比變化-1.0、-2.9、-3.1、-0.3pcts，小型股基維持凈申購(gòu)但幅度環(huán)比1Q23萎縮，規(guī)模越大的主動(dòng)股基被贖回壓力繼續(xù)加大。
　　▍AI相關(guān)行業(yè)ETF二季度凈申購(gòu)率快速提升，并超過(guò)重倉(cāng)TMT的小型主動(dòng)股基。我們?cè)谝?guī)模小于10億的主動(dòng)產(chǎn)品中進(jìn)一步篩選重倉(cāng)TMT比例超過(guò)50%的主動(dòng)產(chǎn)品，同時(shí)篩選了2022年存續(xù)的TMT主題行業(yè)ETF以及圍繞科創(chuàng)、創(chuàng)業(yè)板的寬基ETF。在今年一季度AI行情啟動(dòng)階段，相關(guān)的主動(dòng)股基、行業(yè)ETF、寬基ETF的季度平均凈申購(gòu)率分別是20%、2%和12%，這一時(shí)期主動(dòng)股基接受的申購(gòu)資金更多；二季度三者對(duì)應(yīng)的季度平均凈申購(gòu)率分別為25%、29%、17%，行業(yè)類ETF的凈申購(gòu)率上升更快且超過(guò)了相關(guān)的主動(dòng)股基。參考在外發(fā)報(bào)告《A股投資者行為專題—市場(chǎng)生態(tài)演變和主觀多頭應(yīng)對(duì)》（2023-7-7）中的觀點(diǎn)，我們認(rèn)為短期內(nèi)主動(dòng)股基通過(guò)參與熱點(diǎn)主題以押賽道獲得申購(gòu)資金的模式仍一定程度有效，但長(zhǎng)期來(lái)看行業(yè)ETF憑