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地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)差和氣象災(zāi)害因素令7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)趨弱，但也不乏必選消費(fèi)、餐飲旅游消費(fèi)等結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)。往8月看，暑假旅游熱下出行消費(fèi)或仍較強(qiáng)，專項(xiàng)債發(fā)行提速、地方上項(xiàng)目加快或?qū)⑼苿?dòng)后續(xù)基建投資增速有望企穩(wěn)。根據(jù)我們的報(bào)告《“逆周期”與“跨周期”切換的錨是什么？》，央行本次降息或與近期失業(yè)率走高有關(guān)，意在加大逆周期調(diào)節(jié)力度、引導(dǎo)中長期貸款利率下行。Q2貨幣政策執(zhí)行報(bào)告新增“更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”的提法，預(yù)計(jì)貨幣政策可能全面轉(zhuǎn)松。但政策需要全面協(xié)調(diào)，僅央行發(fā)力仍顯不足，堵點(diǎn)與痛點(diǎn)疏通前，市場或仍處觀望狀態(tài)。海外方面，7月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要釋放鷹派信號(hào)，近期非美匯率大幅貶值推動(dòng)阿根廷央行加息2100BP、俄羅斯央行加息350BP，全球避險(xiǎn)情緒升溫。
　　 7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，8月基建和出行消費(fèi)有望成為結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。1）天氣因素制約7月生產(chǎn)端表現(xiàn)，住宿餐飲生產(chǎn)是亮點(diǎn)。7月工業(yè)增加值同比3.7%，前值4.4%；環(huán)比0.0%，年內(nèi)僅高于4月的-0.2%，前值0.7%，表明7月工業(yè)擴(kuò)張有所停滯。分行業(yè)看，采礦業(yè)、制造業(yè)、電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)同比分別為1.3%、3.9%、4.1%，前值分別為1.5%、4.8%、4.9%。服務(wù)業(yè)產(chǎn)出同比5.7%，前值6.8%。結(jié)構(gòu)上，住宿和餐飲業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比20.0%，持平于前值，表明暑期旅游消費(fèi)火熱，其他行業(yè)如信息傳輸、金融、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)則有所回落。2）7月需求端小幅下滑，服務(wù)零售是亮點(diǎn)。7月固定資產(chǎn)投資同比1.3%，前值3.3；全口徑基建同比5.3%，前值11.7%，隨著8月專項(xiàng)債發(fā)行提速、地方上項(xiàng)目加快，基建投資增速有望回升；制造業(yè)投資同比4.3%，前值6.0%，產(chǎn)能擴(kuò)張有所放緩；房地產(chǎn)開發(fā)投資同比-12.2%，前值-20.6%，但竣工面積同比33.1%，前值15.2%，回升比較明顯。7月社零同比2.5%，前值3.1%。7月商品零售同比1.0%，前值1.7%，商品中煙酒、飲料、通訊器材是亮點(diǎn)。此外，暑假旅游推動(dòng)下，1-7月服務(wù)零售同比20.3%，明顯快于同期社零7.3%的增速。3）8月前半月高頻數(shù)據(jù)尚未明顯改觀。8月前半月，重化工品開工率環(huán)比較7月小幅走弱，但產(chǎn)量和價(jià)格指標(biāo)有所企穩(wěn)。截至8月18日，30大中城市商品房銷售面積較7月同期下滑4.2%。此外，8月出行消費(fèi)如電影和旅游表現(xiàn)仍然較強(qiáng)。
　　降息意在加大逆周期調(diào)節(jié)力度、引導(dǎo)中長期貸款利率下行，Q2貨幣政策執(zhí)行報(bào)告預(yù)示貨幣政策可能全面轉(zhuǎn)松，但堵點(diǎn)與痛點(diǎn)疏通前，市場或仍處觀望狀態(tài)。1）央行采取非對稱降息，內(nèi)部均衡暫時(shí)置于優(yōu)先位置。8月15日央行將MLF利率下調(diào)15BP至2.5%，7天逆回購利率下調(diào)10BP至2.8%。本次降息節(jié)奏提前、超出市場預(yù)期，或有以下考慮：第一，根據(jù)4月28日報(bào)告《“逆周期”與“跨周期”切換的錨是什么？》，央行本次降息或與7月失業(yè)率走高有關(guān)，意在加大逆周期調(diào)節(jié)力度、引導(dǎo)中長期貸款利率下行；第二，長端降息幅度較大，預(yù)計(jì)LPR下降幅度至少15BP；第三，短端降息幅度較小，或?yàn)楸M量減少資金空轉(zhuǎn)套利。2）Q2貨幣政策執(zhí)行報(bào)告釋放寬松信號(hào)。8月17日，央行發(fā)布2023年Q2中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。政策基調(diào)方面，刪去“總量適度、節(jié)奏平衡，搞好跨周期調(diào)節(jié)”，提出“充分發(fā)揮貨幣信貸效能，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)好轉(zhuǎn)、內(nèi)生動(dòng)力持續(xù)增強(qiáng)、社會(huì)預(yù)期持續(xù)改善、風(fēng)險(xiǎn)隱患持續(xù)化解”，這是對“加大逆周期調(diào)節(jié)力度”原則的確認(rèn)；政策目標(biāo)方面，“穩(wěn)增長、防風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)匯率”是當(dāng)前貨幣政策的核心考慮。新增“更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”，新增“適應(yīng)房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”，新增“堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”；政策思路方面，我們預(yù)計(jì)降準(zhǔn)、降息，以及加大結(jié)構(gòu)性政策工具投放力度，均是下一步可能落地的操作。但政策需要全面協(xié)調(diào)，僅央行發(fā)力仍顯不足，堵點(diǎn)與痛點(diǎn)疏通前，市場或仍處觀望狀態(tài)。3）央行加大流動(dòng)性投放力度，資金面由緊轉(zhuǎn)松。8.14-8.18當(dāng)周央行開展7750億元逆回購和4010億元MLF操作，因有180億元逆回購和4000億元MLF到期，實(shí)現(xiàn)凈投放7580億元。稅期臨近疊加專項(xiàng)債發(fā)行放量，央行加大流動(dòng)性投放力度。本周降息疊加經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，10年期國債收益率大幅下行7.42BP至2.56%。
　　 7月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要釋放鷹派信號(hào)，疊加近期非美匯率大幅貶值，海外風(fēng)險(xiǎn)偏好上升。1）7月美國零售數(shù)據(jù)改善，非耐用品零售走強(qiáng)。7月美國零售銷售環(huán)比0.7%，高于彭博一致預(yù)期0.4%和前值0.3%，為1月以來新高。零售數(shù)據(jù)強(qiáng)勁或與亞馬遜“Prime Day”網(wǎng)購熱潮等因素有關(guān)，15個(gè)分項(xiàng)中10個(gè)環(huán)比錄得正增長。其中，無店鋪零售業(yè)、運(yùn)動(dòng)愛好書籍及音樂商店、食品服務(wù)和飲吧、服裝及服裝配飾店零售環(huán)比分別上升1.9%、1.5%、1.4%和1.1%。2）7月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要偏鷹，10年期美債收益率上破4.3%。8月17日美聯(lián)儲(chǔ)公布7月會(huì)議紀(jì)要，紀(jì)要顯示大多數(shù)與會(huì)者仍然認(rèn)為“通脹存在顯著上行風(fēng)險(xiǎn)，可能需要進(jìn)一步收緊貨幣政策”。部分與會(huì)者指出“美國經(jīng)濟(jì)具有韌性，勞動(dòng)力市場保持強(qiáng)勁，但經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍存在下行風(fēng)險(xiǎn)，失業(yè)率則存在上行風(fēng)險(xiǎn)”。會(huì)