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年內(nèi)經(jīng)濟基本面不強，市場對總量政策一直有較高期待，年中政治局會議之后，市場一度對總量政策抱有一定預期，當前投資者對政策力度和有效性存在分歧，體現(xiàn)在市場表現(xiàn)上，權益市場保持去年以來的弱勢行情，熱門行業(yè)也難以形成長期持股共識，市場信心有待恢復，十年期國債收益率8月以來持續(xù)下行，在8月15日降息后跌破2.6%阻力位，有望向我們此前預期的2.5%-3.0%區(qū)間下限靠近。本篇四論修復式增長，再次重申我們對總量政策的判斷，我們認為后續(xù)穩(wěn)增長政策會逐步落地，但年內(nèi)總量政策的刺激空間或并不大，政策更多旨意在尋求擴大內(nèi)需的突破口，打通經(jīng)濟修復式增長過程中的堵點、痛點。
　　一、為什么年內(nèi)總量政策空間不大？
　　1、決策層定調“波浪式發(fā)展，曲折式前進”。這意味著，政府承認經(jīng)濟呈現(xiàn)“修復式增長”特征，經(jīng)濟修復需要時間，不可操之過急。那么，短期內(nèi)對經(jīng)濟進行刺激進而實現(xiàn)較高增速的必要性則大大削弱。
　　2、總量政策成本收益不匹配。經(jīng)濟發(fā)展模式轉變，粗放式增長難以為繼，新增社會融資規(guī)模對經(jīng)濟增長的拉動作用趨勢性下滑，“飲鴆止渴”式的刺激政策代價較高，效果不明顯。
　　3、今年能夠實現(xiàn)經(jīng)濟增長目標。進入二十一世紀以來，我國經(jīng)濟潛在增速從10%左右逐漸下滑到近年的5.7%左右。由此，經(jīng)濟增長目標不會有過高訴求，保持實際經(jīng)濟增長率向潛在增長率水平回歸即可。
　　4、短期總量政策沒有有效抓手。中國經(jīng)濟處在發(fā)展階段轉換長周期和疫情影響短周期疊加的狀態(tài)，地產(chǎn)進入下行周期、基建投資邊際效應較低，過去刺激經(jīng)濟的抓手已難以為繼。擴大消費是我國當前經(jīng)濟運行階段的必然要求，經(jīng)濟增長新動能的塑造要從投資驅動轉向消費驅動為主。相對于過去投資的大起大合，消費是一個慢變量，刺激手段相對有限。
　　二、總量政策的配置格局如何？
　　宏觀政策配置要做成本效益分析，無論是財政政策還是貨幣政策，都要堅持力求精準。年初以來我國總量政策整體呈現(xiàn)“財政偏緊、貨幣偏松”的格局，年內(nèi)已兩次降息，而財政赤字同比增量持續(xù)為負，財政對經(jīng)濟的刺激作用偏弱。
　　總體評判，仍有必要加大財政貨幣政策擴張的力度，但空間或有限：
　　1、貨幣政策：價格手段保持寬松，但信用創(chuàng)造受阻。仍要從價格手段上保持資金價格寬松，匯率或成為穩(wěn)增長的政策手段，但貨幣政策由“寬貨幣”向“寬信用”的傳導受阻；
　　2、財政政策：積極財政或更多體現(xiàn)在準財政政策的結構性擴張，中央加杠桿有空間，但短期力度有限。1）地方政府更加注重“安全”，地方財政擴張不可持續(xù)。地方政府專項債發(fā)行節(jié)奏較去年有所放緩，發(fā)債所融資金更多用于還本付息，可用于新增項目實際支出的資金有限。2）財政增量擴張的部分應主要用于民生，補內(nèi)需短板和用于消費需求方面。一方面，準財政政策或有所發(fā)力，另一方面，或從提高中央政府赤字率入手，從總量上體現(xiàn)更加積極的財政政策。同時，要靈活運用債務置換、債務展期、債務重組等多種方式化解地方政府債務，保持地方債務風險可控。
　　3、消費政策：有效性的基礎不足。擴大消費是我國當前經(jīng)濟運行階段的必然要求。擴大消費的前提和基礎是增加居民收入，而當前我國各收入層級群體收入增長乏力，居民預防性儲蓄意愿不斷增強，導致低收入人群規(guī)模大但消費能力不足，中等收入人群有能力消費但因對未來信心不足而難以發(fā)揮，高收入人群消費能力高但避險情緒下消費意愿下降，居民部門的消費能力受到制約?；钴S資本市場或有助于擴大居民財產(chǎn)性收入，促消費或可向低收入群體傾斜。
　　三、市場展望：債市仍有利好，權益等待轉機
　　在修復式增長的經(jīng)濟運行框架下，我們看好中債表現(xiàn)，維持去年底年度報告《東風壓倒西風：中美經(jīng)濟周期的反轉——2023年宏觀經(jīng)濟與大類資產(chǎn)配置展望》中對十年期國債收益率在2.5%-3.0%區(qū)間的判斷，今年1季度上限已得驗證，降息后有望向預期下限靠近，繼續(xù)看好利率債表現(xiàn)。對于權益市場而言，我們認為三季度或有小機會，四季度市場的轉機則要看到居民、企業(yè)或地方政府至少有一個部門預期明顯改善。預計近期宏觀政策仍將密集出臺，年內(nèi)仍有可能降息降準。隨著政策的逐步落地，經(jīng)濟基本面轉好，4季度GDP增速有望回升至4.9%，全年實現(xiàn)5.1%的實際GDP增速。
　　風險提示：經(jīng)濟修復不及預期，宏觀政策超預期。