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本次降息后，債市未出現(xiàn)明顯的利多出盡調(diào)整，決定性原因是7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)多低于預(yù)期，緩解了債券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇曲線(xiàn)變陡提升債券利率（主要關(guān)注社融是否會(huì)連續(xù)兩個(gè)月持續(xù)走強(qiáng)）的擔(dān)憂(yōu)，這構(gòu)成利率中期穩(wěn)定下行的基礎(chǔ)。而超預(yù)期降息更多是本輪債市利率下行的導(dǎo)火索或直接原因。
　　降準(zhǔn)降息空間仍在，利率下行依然有空間，長(zhǎng)端利率債具有較高的配置價(jià)值。低利率環(huán)境是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和政策實(shí)施的重要保障，本輪降息將引導(dǎo)存款利率繼續(xù)下行，銀行凈息差壓力需要進(jìn)一步降準(zhǔn)降息予以緩解，因此，后續(xù)降準(zhǔn)降息的可能性依然存在，利率仍有進(jìn)一步下行的空間?？紤]到短端利率債在近期資金擾動(dòng)下或有所上行，而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)動(dòng)能邊際收縮，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)則需要持續(xù)的低利率環(huán)境支撐，長(zhǎng)端利率債配置價(jià)值相對(duì)提高。此外，隨著化債進(jìn)程持續(xù)，現(xiàn)存高收益信用債規(guī)?；蛑鸩綔p少，目前評(píng)級(jí)略有下沉二永債以及城投債價(jià)值凸顯。
　　資金松緊非當(dāng)前債市下行的主導(dǎo)因素，且資金所面臨的擾動(dòng)不具備持續(xù)性，反而能創(chuàng)造新的入場(chǎng)機(jī)會(huì)。與過(guò)去兩輪降息類(lèi)似，本輪降息后也出現(xiàn)了資金邊際收緊，其背后的主要原因是政府債發(fā)行加速與打壓資金空轉(zhuǎn)背景下大行凈融出收縮。一方面，地方債發(fā)行加速將在9月后結(jié)束，另一方面，但由于當(dāng)前銀行凈息差壓力依然不低，部分銀行需要融出收益緩解凈息差壓力，因此對(duì)資金空轉(zhuǎn)的打壓更可能維持在中性態(tài)勢(shì)，流動(dòng)性所面臨的擾動(dòng)或相對(duì)有限。
　　未來(lái)可能的調(diào)整節(jié)點(diǎn)：一個(gè)時(shí)間，兩個(gè)指標(biāo)。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)債牛行情早已達(dá)成共識(shí)，分歧主要在于何時(shí)、何點(diǎn)會(huì)出現(xiàn)調(diào)整。我們認(rèn)為可以參考“一個(gè)時(shí)間、兩個(gè)指標(biāo)”作為調(diào)整時(shí)點(diǎn)的判斷依據(jù)：一個(gè)時(shí)間指根據(jù)往年經(jīng)驗(yàn)，時(shí)點(diǎn)或在十一月中旬附近；兩個(gè)指標(biāo)，一是觀察居民和企業(yè)的凈儲(chǔ)蓄變動(dòng)，其拐點(diǎn)指向經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加速，二是觀察人民幣對(duì)美元匯率是否會(huì)接近7.5關(guān)口，這可能指向了寬貨幣的短期極限。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)超預(yù)期好轉(zhuǎn)；穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼；資金邊際收緊；微觀交易結(jié)構(gòu)惡化驅(qū)動(dòng)債市調(diào)整。