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公司2023年中期業(yè)績(jī)彰顯韌性，營(yíng)收增速達(dá)到16.8%，云服務(wù)占比近8成，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。公司堅(jiān)持“平臺(tái)+人財(cái)稅+生態(tài)”戰(zhàn)略，依托云服務(wù)訂閱轉(zhuǎn)型方式，產(chǎn)品多點(diǎn)開花，蒼穹+星瀚持續(xù)突破大客戶，星空基本盤領(lǐng)先地位持續(xù)夯實(shí)。同時(shí)，蒼穹GPT的發(fā)布有助于進(jìn)一步打開公司成長(zhǎng)天花板。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍事項(xiàng)：公司發(fā)布2023年中期業(yè)績(jī)，2023年H1實(shí)現(xiàn)總收入25.66億元，同比增長(zhǎng)16.8%，凈虧損2.84億元，去年同期凈虧損3.56億元。云服務(wù)收入20.39億元，同比增長(zhǎng)21.5%，云服務(wù)收入占比達(dá)79.5%。ARR云訂閱服務(wù)年經(jīng)常性收入25.4億元。同比增長(zhǎng)34.4%
　　▍收入增長(zhǎng)彰顯韌性，云服務(wù)占比進(jìn)一步提升。2023H1，公司營(yíng)業(yè)收入增速16.8%，在內(nèi)外部市場(chǎng)不確定因素下顯示出強(qiáng)勁的經(jīng)營(yíng)韌性；云服務(wù)收入同比增長(zhǎng)21.5%，云服務(wù)收入占比79.5%，云化占比提升帶來(lái)商業(yè)模式和收入結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步優(yōu)化；公司堅(jiān)定云服務(wù)訂閱模式轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，云訂閱ARR收入同比增長(zhǎng)34.4%，保持快速增長(zhǎng)。公司指引2023年ARR目標(biāo)30億元，同比增速達(dá)40%，對(duì)H2經(jīng)營(yíng)保持樂觀態(tài)度。在外部環(huán)境逐步企穩(wěn)及公司加速推廣不同企業(yè)市場(chǎng)產(chǎn)品線的背景下，公司全年?duì)I業(yè)收入及ARR增長(zhǎng)有望進(jìn)一步加速。
　　▍各項(xiàng)費(fèi)率持續(xù)優(yōu)化，合同負(fù)債持續(xù)增厚。2023H1，公司毛利率61.9%，同比+1.3pcts，銷售費(fèi)率/管理費(fèi)率/研發(fā)費(fèi)率分別為44.5%/9.3%/29.0%，同比-3.3/-1.4/-2.8pcts，云轉(zhuǎn)型背景下，各項(xiàng)費(fèi)率持續(xù)優(yōu)化；經(jīng)營(yíng)虧損3.88億元，同比減虧0.66億元，云業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)虧損4.47億元，同比減虧0.68億元，主要原因?yàn)楣鹃L(zhǎng)期發(fā)展云訂閱轉(zhuǎn)型帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)成果所致；合同負(fù)債28.87億元，同比+19.7%，云訂閱相關(guān)合同負(fù)債21.13億元，同比+34.4%，高合同負(fù)債儲(chǔ)備為全年收入快速增長(zhǎng)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
　　▍蒼穹+星瀚持續(xù)突破大客戶，星空中型基本盤夯實(shí)領(lǐng)先地位。1）蒼穹+星瀚：2023H1，實(shí)現(xiàn)收入3.93億元，同比+38.3%，訂閱ARR同比增長(zhǎng)95.9%，NDR達(dá)到108%，各項(xiàng)指標(biāo)健康良好；簽約客戶741家，其中新簽客戶297家，包括中國(guó)建材集團(tuán)、通威股份、科大訊飛、廣東機(jī)場(chǎng)集團(tuán)等，已累計(jì)幫助177家企業(yè)完成國(guó)產(chǎn)替代，持續(xù)突破大客戶。2）星空：2023H1，實(shí)現(xiàn)收入9.22億元，同比17.3%，訂閱ARR同比增長(zhǎng)28.6%，NDR達(dá)到96%，客戶數(shù)達(dá)3.4萬(wàn)家，產(chǎn)品推出IPO專項(xiàng)、新財(cái)稅、成本管理等創(chuàng)新應(yīng)用，并簽約各行業(yè)多重點(diǎn)客戶，夯實(shí)基本盤領(lǐng)先地位。
　　▍發(fā)布GPT引領(lǐng)企業(yè)管理智能化變革，打開成長(zhǎng)天花板。2023年8月8日，公司2023年全球創(chuàng)見者大會(huì)成功召開，發(fā)布蒼穹GPT大模型，其定位為最懂管理的企業(yè)級(jí)大模型平臺(tái)，為企業(yè)利用大模型能力提供了完整工程技術(shù)方案，廣泛接入百度、微軟等通用大模型。蒼穹GPT可提供智能任務(wù)編排、AI助手組裝能力，以及創(chuàng)意生成、知識(shí)引擎、分析洞察等能力，同時(shí)結(jié)合星瀚SaaS場(chǎng)景，在人力、財(cái)稅、供應(yīng)鏈、生態(tài)等方面面向終端客戶提供生成式體驗(yàn)。我們認(rèn)為，蒼穹GPT將持續(xù)助力企業(yè)智能化變革，進(jìn)一步打開公司成長(zhǎng)天花板。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；公司項(xiàng)目交付不及預(yù)期；公司訂閱收入增長(zhǎng)不及預(yù)期；競(jìng)爭(zhēng)加劇。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司2023年中期業(yè)績(jī)彰顯韌性，營(yíng)收增速達(dá)到16.8%，云服務(wù)占比近8成，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。公司堅(jiān)持“平臺(tái)+人財(cái)稅+生態(tài)”戰(zhàn)略，依托云服務(wù)訂閱轉(zhuǎn)型方式，產(chǎn)品多點(diǎn)開花，蒼穹+星瀚持續(xù)突破大客戶，星空基本盤領(lǐng)先地位持續(xù)夯實(shí)。同時(shí)，蒼穹GPT的發(fā)布有助于進(jìn)一步打開天花板。我們維持公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)為58.42/70.36/85.08億元，選取金山辦公、用友網(wǎng)絡(luò)、廣聯(lián)達(dá)作為可比公司，根據(jù)最新收盤價(jià)和Wind一致預(yù)期，可比公司2023-2025年平均PS為16/12/10倍，基于宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期和市場(chǎng)流動(dòng)性寬裕的現(xiàn)狀，給予公司2023年10x PS，對(duì)應(yīng)市值664億港元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)19港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。