>> 東吳證券-金山辦公(688111)業(yè)績堅韌好于預期，信創(chuàng)／AI催化在即-230823
| 上傳日期： |
2023/8/24 |
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| 902KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
王紫敬,李康橋 |
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投資要點
中報業(yè)績好于預期，云業(yè)務高速增長、云占比進一步提升：2023年上半年公司實現(xiàn)收入21.72億（yoy+21.25%），符合預期，歸母凈利潤5.99億（yoy+15.32%），扣非歸母凈利潤5.76億（yoy+39.88%），好于預期；二季度實現(xiàn)收入11.21億（ yoy+21.36% ），歸母凈利潤3.32億（yoy+23.46%），扣非歸母凈利潤3.26億（yoy+54.64%）。上半年公司訂閱類收入（B+C）合計16.7億，訂閱增速35%、訂閱占比已達77%，伴隨信創(chuàng)、云化趨勢，收入持續(xù)健康增長。
C端訂閱：年費化持續(xù)提升ARPU，會員體系變革H2有望見效。
1）收入：上半年C端訂閱收入12.5億（yoy+33.24%），其中Q2收入6.64億（yoy+29.15%，環(huán)比+12.7%），在高基數(shù)基礎上實現(xiàn)了良好增長。
2）用戶：2023H1期末，公司PC端MAD達2.53億（yoy+9%），移動端MAD達3.27億（yoy-2.1%）；
3）付費：公司累計年度付費個人會員數(shù)達3324萬（yoy+16.4%），以PC活躍粗算付費滲透率已達13.1%；23H1期末ARPU提升至71.06元（yoy+17%），代表1年以上長周期會員購買情況的“其他非流動負債”科目從23Q1的3億增長至3.8億，年費化效果顯著。
考慮到公司Q2會員體系升級帶來的短期影響，C端實際付費轉化仍處于健康增長趨勢，提升了會員SKU和ARPU上限；根據愛奇藝等訂閱類產品的漲價案例，我們判斷下半年WPSC端ARPU和收入提升有望實現(xiàn)更顯著的兌現(xiàn)。
B端訂閱：上半年高速增長，下半年受益行業(yè)信創(chuàng)有望進一步提速。
上半年收入4.18億（yoy+40.38%），Q2收入2.05億（yoy+33.85%，環(huán)比-3.76%），增長節(jié)奏良好。1）行業(yè)信創(chuàng)：Q3以來我們觀察到中交集團、郵政集團、中信銀行等行業(yè)信創(chuàng)大單頻出，體現(xiàn)了下半年行業(yè)信創(chuàng)加速趨勢，金山辦公有望受益?？紤]到上半年各央國企巡視對新簽訂單帶來的潛在影響，我們判斷B端訂閱下半年增長應好于上半年。
2）公有云：上半年公司數(shù)字辦公產品新增政企客戶（不含SaaS）1,700余家；公有云領域SaaS付費企業(yè)數(shù)同比增長54%，付費企業(yè)續(xù)約率超70%，金額續(xù)費率超100%，帶動公有云領域相關收入同比增長100%。我們認為全年公有云業(yè)務有望延續(xù)翻倍式高速增長。
B端授權：黨政信創(chuàng)大規(guī)模招標臨近，新一輪業(yè)績彈性在即。上半年實現(xiàn)收入3.61億元（yoy-14%），其中Q2收入1.79億（yoy-4.7%）?？紤]上半年黨政信創(chuàng)招標尚未大規(guī)模啟動，我們判斷非信創(chuàng)的正版化授權業(yè)務彌補了信創(chuàng)業(yè)務部分的下滑。伴隨以區(qū)縣信創(chuàng)為代表的新一輪信創(chuàng)推進，公司有望憑借領先的格局優(yōu)勢顯著受益。
財務指標：利潤率回升顯著，費用率環(huán)比下降，人員薪酬影響已充分消化，盈利能力、現(xiàn)金流下半年有望進一步改善。
1）盈利能力：2023H1毛利率、凈利率分別為86.07%、27.59%（同比+0.96/-1.94pcts），2023Q2毛利率、凈利率分別為85.37%、29.63%（同比+1.59/+0pcts），二季度盈利環(huán)比改善顯著（凈利率較Q1提升4.2pcts）。
2）三費：2023H1銷售/研發(fā)/管理費用率為21.9%/33.01%/9.57%，同比分別變化+2.04/-2.91/-1.84pcts，環(huán)比均較Q1下降。
3）合同負債還原：2023H1期末，公司合同負債等科目合計達21.88億（yoy+13.37%），相比23Q1期末增長0.68億，相比22Q4期末增長0.3億；將合同負債增加值還原后，2023H1還原收入為22.02億（yoy+8.03%）、2023Q2還原收入為11.89億（yoy+16.31%）。
4）現(xiàn)金流：上半年公司銷售商品、提供勞務收到現(xiàn)金21.9億，與總收入21.7億接近，主要系合同負債等預收類科目在信創(chuàng)啟動前增長一般所致；2022、2023上半年公司人員增長較少，薪酬增長帶來的費用和現(xiàn)金流影響已經充分消化，我們判斷下半年有望進一步改善。
AI進展：功能持續(xù)迭代，開放逐步打開。WPSAI目前已進入常態(tài)化更新，錨定AIGC（內容創(chuàng)作）、Copilot（智慧助手）、Insight（知識洞察）三個戰(zhàn)略方向發(fā)展。國內WPSAI內測范圍不斷擴大，海外WPSAI接入OpenAI、PaLM2等優(yōu)質大模型、已全面開放公測，伴隨后續(xù)備案落地，有望開放國內公測、獲取增量用戶的活躍/付費提升。微軟Copilot30美元/月的B端定價超出市場預期，WPSAI未來帶來的付費滲透率提升和ARPU天花板打開想象空間巨大。
盈利預測與投資評級：伴隨C端年費化、會員體系變革、AI提升付費率和ARPU，B端信創(chuàng)、訂閱化趨勢持續(xù)推進，我們看好公司AI應用端優(yōu)質資產的投資價值。維持2023-2025年收入48.08/66.24/94.87億；維持2023-2025年凈利潤預測13.27/19.68/28.98億。維持“買入”評級。
風險提示：產品迭代不及預期，付費轉化不及預期，行業(yè)競爭加劇，下游IT支出低于預期
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