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云服務占比接近80%，虧損持續(xù)收窄。2023H1公司收入同比增長16.8%至25.7億，主要由云服務收入增加拉動。云服務同比增長21.5%至20.4億，占比較上年同期提升3.1pct至79.5%。
　　2023H1公司毛利率為61.9%、同比增加1.3pct。云服務經(jīng)營虧損率從2022H1的31%大幅縮窄至2023H1的22%。2023H1公司歸母凈虧損2.84億、虧損率縮窄為11%，主要由于公司發(fā)展云訂閱模式、經(jīng)營質量提升。
　　公司堅持“用云訂閱模式再造一個金蝶”戰(zhàn)略。2023上半年金蝶云訂閱服務ARR約為25.4億元，同比增長36.3%，云訂閱服務相關合同負債同比增長34.4%，業(yè)務穩(wěn)步發(fā)展。公司預計2023年云訂閱ARR將達30億、同比增長40%。
　　中型產(chǎn)品結構升級，經(jīng)營利潤持續(xù)改善。2023H1金蝶云·星空實現(xiàn)收入9.22億元、同比增長17.3%，星空云訂閱ARR同比增長28.6%，凈金額續(xù)費率96%，客戶數(shù)達到3.4萬。2023H1金蝶云星空企業(yè)版經(jīng)營利潤率超過28%。
　　星空持續(xù)挖掘向上銷售潛力。2023年起金蝶開始售賣星空旗艦版，至此面向中型企業(yè)的產(chǎn)品矩陣包括標準版、企業(yè)版、旗艦版，平均年費依次增長。我們預計旗艦版的逐步推廣有望帶動星空云收入和盈利雙雙改善。2023H1年訂閱費在10萬元以上的客戶占比星空訂閱客戶數(shù)約12%、貢獻星空整體ARR約40%。
　　大型企業(yè)國產(chǎn)化替代日趨成熟，蒼穹GPT重塑企業(yè)數(shù)字能力。2023H1金蝶云蒼穹和星瀚合計收入3.93億、同比增長38.3%，云訂閱ARR同比增長95.9%，凈金額續(xù)費率108%。期內簽約客戶741家，包括新簽客戶297家，樹立更多標桿如中國建材集團、通威股份、科大訊飛、廣東省交通集團等知名企業(yè)，國產(chǎn)化替代解決方案日趨成熟。截至2023H1，公司累計幫助177家企業(yè)完成國產(chǎn)化替代。
　　8月8日，金蝶發(fā)布了金蝶云·蒼穹GPT企業(yè)級大模型平臺。蒼穹GPT核心亮點在于企業(yè)級場景下，實現(xiàn)多模型能力、多任務編排、智能知識引擎、個性化擴展、安全可信任等突破。金蝶旗下SaaS場景與蒼穹GPT相關模型深度融合，相關應用領域包括蒼穹GPT+財務、蒼穹GPT+HR、蒼穹GPT+開發(fā)、蒼穹GPT +供應鏈與制造等。我們認為，未來蒼穹GPT有望賦能金蝶云蒼穹和星瀚、帶來增量收入。
　　小微產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新，星辰高速增長。小微企業(yè)方面，金蝶云星辰全新發(fā)布旗艦版產(chǎn)品，金蝶精斗云發(fā)布2023版，進一步強化數(shù)字化經(jīng)營。小微財務云服務繼續(xù)保持快速增長，2023H1實現(xiàn)收入5億元、同比增長31.8%，小微云訂閱ARR同比增長45%，其中金蝶云·星辰收入同比增長152.9%，凈金額續(xù)費率上升至89%。
　　投資建議：我們預計公司2023-2025年營業(yè)收入為58.0/70.4/85.2億元人民幣，同比增長19%/21%/21%；歸母凈利潤為-3.8/-2.3/0.4億元。給予金蝶國際目標價18港元，對應2024e 8x P/S，維持“買入”評級。
　　風險提示：行業(yè)競爭加劇，大型企業(yè)客戶拓展不及預期，下游客戶向云轉型的進度不達預期。