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公司公布2023年中報(bào)：23H1營收24.56億元/yoy+3.12%、歸母凈利2.85億元/yoy+27.69%，凈利增幅超過收入、主因毛利率同比+2.17pct。分季度看，23Q1/Q2營收分別同比-3.62%/+11.02%、較21年同期分別-6.0%/+0.8%，歸母凈利潤分別同比+11.13%/+69.26%、較21年同期分別-3.1%/+7.8%，Q2營收/歸母凈利均超過21年同期水平、凈利增幅更大，主因新開店拉動(dòng)收入增長、同時(shí)23Q2營業(yè)外收支較21Q2增多1457萬元（23Q2/21Q2分別為556/-901萬元）。
　　家紡直營增長較快，美國家具業(yè)務(wù)小幅下滑。1）線上：23H1收入同比+7.1%、占比27.3%，毛利率同比+1.16pct至50.50%，電商渠道保持提價(jià)策略，收入恢復(fù)增長、毛利率進(jìn)一步提升。2）直營：23H1收入同比+37.2%、占比7.6%，截至23H1末直營門店318家、較22H1末凈開50家、同比+19%，繼續(xù)推進(jìn)開店戰(zhàn)略、在22H1低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)較好修復(fù)。毛利率同比-0.62pct至66.2%，我們預(yù)計(jì)主因線下恢復(fù)經(jīng)營后促銷活動(dòng)有所增加。3）加盟：23H1收入同比+6.3%、占比35.2%，截至23H1末加盟門店2374家、較22H1末凈開124家、同比+6%，開店帶動(dòng)收入增長。毛利率同比-1.20pct至44.4%，我們預(yù)計(jì)主因公司在消費(fèi)偏弱環(huán)境下加大對加盟商的讓利和支持。4）美國家具：23H1收入同比-6.6%、占比21.6%，收入小幅下滑主因基數(shù)較高以及交付期波動(dòng)造成的季度性短期變化。
　　毛利率同比上升4.69pct至36.9%，主因海運(yùn)費(fèi)下降、產(chǎn)品提價(jià)、人民幣貶值。
　　毛利率提升、費(fèi)用率略增，存貨小幅增加。1）毛利率：23H1同比+2.17pct至45.49%，主因高毛利直營渠道銷售占比提升、低毛利美國家具業(yè)務(wù)占比下降。
　　單季度看，23Q1/Q2毛利率分別同比+2.17/+1.95pct至44.01%/47%。2）期間費(fèi)用率：23H1同比+0.43pct至30.59%，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+0.86/-0.74/+0.17/+0.14pct至22.46%/5.86%/2.58%/-0.31%，銷售費(fèi)用率提升主因直營開店相關(guān)費(fèi)用增多、管理費(fèi)用率下降主因中后臺(tái)管理效率提升。分季度看23Q1/Q2期間費(fèi)用率分別同比-0.23/+0.67pct，Q2銷售費(fèi)用率有所提升。3）歸母凈利率：結(jié)合毛利率、費(fèi)用率變化以及資產(chǎn)減值損失縮窄（23H1/22H1分別-4533/-5885萬元），23H1歸母凈利率同比+2.23pct至11.58%。分季度看23Q1/Q2分別同比+1.90/+3.04pct至14.29%/8.83%，盈利水平顯著恢復(fù)，Q2歸母凈利率提升較多主因單Q2資產(chǎn)減值損失縮窄2202萬元。4）存貨：截至23H1存貨15.69億元/yoy+4.68%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)215天、較22H1增加28天，其中家紡存貨在終端加大促銷支持下有所下降、家具受發(fā)貨節(jié)奏影響有部分積壓。5）現(xiàn)金流：23H1經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額3.01億元/yoy+1040%，主因收到銷售貨款增加；截至23H1貨幣資金14.75億元，資金充沛。
　　調(diào)整股權(quán)激勵(lì)業(yè)績考核目標(biāo)，有利于激勵(lì)員工積極性。2021年公司推出限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，業(yè)績考核指標(biāo)為：以2020年凈利或收入為基數(shù)，21/22/23年凈利或收入增長率分別不低于10%/21%/33%，其中21年達(dá)成考核指標(biāo)、22年因疫情影響未達(dá)成?？紤]到環(huán)境發(fā)生較大變化，公司將23年考核指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整：①以20年凈利為基數(shù)，23年凈利增速在低于10%、10%~13%、13%~17%、17%及以上四個(gè)區(qū)間內(nèi)分別可以解鎖0、50%、70%、100%解鎖期股票（對應(yīng)23年凈利同比增速分別為低于13.7%、13.7%~16.8%、16.8%~21%、21%及以上）；或②以20年收入為基數(shù)，23年收入增速在低于10%、10%~13%、13%~17%、17%及以上四個(gè)區(qū)間內(nèi)分別可以解鎖0、50%、70%、100%解鎖期股票（對應(yīng)23年收入同比增速分別為低于1.7%、1.7%~4.4%、4.4%~8.1%、8.1%及以上），我們認(rèn)為該調(diào)整有利于更好激勵(lì)管理層積極性，23年業(yè)績考核有望達(dá)成。
　　盈利預(yù)測與投資評級：公司為國內(nèi)家紡龍頭，23H1在國內(nèi)消費(fèi)弱復(fù)蘇環(huán)境下繼續(xù)推動(dòng)開店戰(zhàn)略，收入小幅增長、毛利率提升帶動(dòng)下凈利增幅較大，其中23Q2業(yè)績加速恢復(fù)、收入凈利均已超21年同期。公司調(diào)整限制性股票激勵(lì)計(jì)劃后有利于更好激發(fā)員工積極性，終端零售方面7月相對表現(xiàn)較弱，8月好于7月、較21年同期小幅提升，我們維持23-25年歸母凈利潤7.20/8.17/9.17億元的預(yù)測、對應(yīng)PE 12/11/10X，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)及消費(fèi)疲軟、門店擴(kuò)張不及預(yù)期等。