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2Q利潤(rùn)端改善幅度明顯，營(yíng)收略低于預(yù)期
　　網(wǎng)易2Q營(yíng)收同比增長(zhǎng)4%，略低于VA (Visible alpha)預(yù)期3%；游戲與VAS、有道、云音樂、創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入同比+4/+26/-11/+10%。毛利率同比改善4.0 pp至59.9%，經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比改善14.2pp至37.6%。經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)66.7%至90.2億，高于VA預(yù)期53%。2Q收入低于預(yù)期，但公司預(yù)計(jì)《燕云十六聲》有望1H24上線，且游戲長(zhǎng)線增速和毛利率向好。我們下調(diào)23-25年收入預(yù)測(cè)0.6/0.6/0.5%（《蛋仔派對(duì)》流水增量放緩），上調(diào)經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)1.3/1.9/2.1%至28.4/32.5/36.6億（效率改善）。我們將目標(biāo)價(jià)從131.2上調(diào)至132.8美元（基于SOTP），維持買入評(píng)級(jí)。
　　創(chuàng)新賽道屢獲佳績(jī)，長(zhǎng)線增速未來可期
　　我們預(yù)期網(wǎng)易游戲23-25年收入增速為13%、16%、14%，毛利率長(zhǎng)期保持向上改善趨勢(shì)，23-25年預(yù)計(jì)上漲3.2pp、0.5pp、0.5pp。公司預(yù)計(jì)頭部游戲《燕云十六聲》或1H24上線。2Q手游收入得益于《蛋仔派對(duì)》同比增長(zhǎng)14%，PC游戲收入同比下跌20%（暴雪停止合作）。7月《逆水寒》吸引較多首次MMO年輕玩家，總玩家人數(shù)4000余萬大超同類游戲，且8月保持較高留存（玩家傳播優(yōu)質(zhì)內(nèi)容+游戲豐富內(nèi)容支持時(shí)長(zhǎng)），目前依舊穩(wěn)居iOS暢銷2-3。參考《天刀》手游長(zhǎng)線留存，我們認(rèn)為《逆水寒》較為優(yōu)秀，在上線半年內(nèi)仍會(huì)維持在較高的流水級(jí)別。
　　3Q展望：《逆水寒》流水強(qiáng)勁，創(chuàng)新賽道再出精品
　　我們預(yù)計(jì)網(wǎng)易3Q收入同比上漲24%，7-8月《逆水寒》手游穩(wěn)居iOS暢銷前2-3。暑期新游密集上線：《哈利波特：魔法覺醒》海外6月上線，創(chuàng)新賽道產(chǎn)品《巔峰極速》《全明星街球派對(duì)》首發(fā)后分別進(jìn)入iOS暢銷榜top 5和top 10。我們預(yù)期3Q毛利率同比改善4.6pp，毛利潤(rùn)同比上漲21%，主要系收入結(jié)構(gòu)改善（新游上線和低毛利率暴雪業(yè)務(wù)終止）。網(wǎng)易近年產(chǎn)品組合逐步多元化，從而降低頭部游戲波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)（當(dāng)前top 10產(chǎn)品占流水比例小于40%）。
　　游戲收入結(jié)構(gòu)改善，毛利率有望長(zhǎng)期抬升
　　2Q網(wǎng)易整體毛利率同比增長(zhǎng)4pp至59.9%（全線均有改善）。管理層表示游戲毛利率23年將會(huì)抬升至65-66%，24-25年也會(huì)受益于收入結(jié)構(gòu)性改善。在線游戲和增值服務(wù)毛利率2Q同比增長(zhǎng)2.6pp至67.4%，主要驅(qū)動(dòng)來自1）頭部自研游戲收入占比提高，2）低毛利率的暴雪代理業(yè)務(wù)關(guān)停，3）渠道成本優(yōu)化，自有渠道流水占比提升。云音樂毛利率2Q同比增加14pp到27%，主要由于成本優(yōu)化和直播分成比例降低。創(chuàng)新業(yè)務(wù)端，網(wǎng)易嚴(yán)選戰(zhàn)略性發(fā)展1P業(yè)務(wù)，驅(qū)動(dòng)毛利率2Q同比上行3.7pp至30%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：《逆水寒》與《巔峰極速》后期留存較弱，導(dǎo)致收入低于預(yù)期。