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核心觀點(diǎn)：
　　在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景逐步明朗、通脹具一定可持續(xù)性的背景下，日本央行（BOJ）在7月底的收益率曲線(xiàn)控制（YCC）調(diào)整，但引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)后再度緊急購(gòu)債表明日本央行仍擔(dān)心對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)過(guò)度沖擊。日本央行于7月底宣布調(diào)整YCC政策，之后引起了日本10年國(guó)債收益率上行和央行緊急購(gòu)債。此次放松YCC政策后，日銀紀(jì)要中指出，需要繼續(xù)實(shí)施貨幣寬松政策，宜提取采取更加靈活的收益率曲線(xiàn)控制來(lái)應(yīng)對(duì)物價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。
　　中期來(lái)看，日本預(yù)期的動(dòng)態(tài)變化很可能為日本央行進(jìn)一步打開(kāi)靈活調(diào)整的政策空間。YCC政策的固有“順周期”特性表明，在通脹持續(xù)上升時(shí)有必要對(duì)YCC進(jìn)行及時(shí)調(diào)整。日銀的通脹預(yù)期正在出現(xiàn)動(dòng)態(tài)變化。第一，日本通脹的動(dòng)能正在切換，從輸入型通脹轉(zhuǎn)換至更普遍的價(jià)格上漲，第二輪影響傳導(dǎo)至工資和服務(wù)價(jià)格的變化。第二，日本經(jīng)濟(jì)體的中長(zhǎng)期通脹預(yù)期出現(xiàn)上行，后期有可能出現(xiàn)勞動(dòng)力市場(chǎng)供給偏緊和勞資談判的變化，因此工資增速在通脹預(yù)期和緊供給的支持下具有一定可持續(xù)性。
　　總而言之，BOJ退出YCC甚至負(fù)利率將是未來(lái)一年全球金融市場(chǎng)的核心矛盾之一。那么，這一變化是否被市場(chǎng)Price-in？還將產(chǎn)生多少擾動(dòng)？從2012年QQE到2016年負(fù)利率與YCC，伴隨著日債收益率驟降，日本金融機(jī)構(gòu)大量增持海外資產(chǎn)。進(jìn)而，BOJ政策反轉(zhuǎn)或?qū)?lái)兩點(diǎn)短期沖擊：1）日資或?qū)p持海外股票市場(chǎng)；2）套利交易易于出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。以2023年7月下旬議息會(huì)前夕為例，由于市場(chǎng)對(duì)日銀貨幣政策調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)保持謹(jǐn)慎態(tài)度，日本對(duì)海外股票投資凈額7月累計(jì)-20541億日元，6月為流出985億日元。7月28日日銀議息會(huì)后，歐美日國(guó)債收益率均現(xiàn)上行、海外股指多數(shù)調(diào)整，日銀轉(zhuǎn)向或已開(kāi)始對(duì)海外資本市場(chǎng)產(chǎn)生影響。
　　從中長(zhǎng)期資本流動(dòng)來(lái)看，日本金融機(jī)構(gòu)的配置行為也將逆轉(zhuǎn)。日本金融機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期海外配置資金自2022年以來(lái)逐步削減國(guó)際頭寸，預(yù)計(jì)對(duì)海外流動(dòng)性的壓力將會(huì)持續(xù)。以日本壽險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為例，從投資組合來(lái)看，日本壽險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在2022年對(duì)外國(guó)債券采取了一定量的減持。根據(jù)日本第一生命控股集團(tuán)數(shù)據(jù)，2022年3月至2022年12月，第一生命公司的投資組合中，對(duì)于對(duì)沖的外國(guó)債券的投資比例由16.8%下調(diào)到了8.6%，對(duì)未對(duì)沖的外國(guó)債券的投資比例也有4.4%下降至3.5%。
　　目前來(lái)看，美國(guó)國(guó)債遭減持壓力較大，但美國(guó)信用債市場(chǎng)亦有壓力。日資所持美債占比約5%，日資所持美國(guó)企業(yè)債占比約4.4%（日資規(guī)模約3500億美元左右，美國(guó)USDIG市場(chǎng)總規(guī)模接近8萬(wàn)億美元）。目前美國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)狀況來(lái)看，2022年短期債務(wù)占33.4%，但長(zhǎng)期債券仍占多數(shù)。
　　最后，還有哪些經(jīng)濟(jì)體易受日資流動(dòng)性變化的影響？日資所持澳大利亞國(guó)債占比約12%，愛(ài)爾蘭超過(guò)15%，意大利和西班牙約4%。新興經(jīng)濟(jì)體方面，日資在墨西哥和印尼國(guó)債市場(chǎng)占比亦在2%以上。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外政策