>> 中信證券-維達(dá)國(guó)際(03331.HK)2023年中報(bào)點(diǎn)評(píng)：Q2收入增速放緩，H2盈利有望逐季改善-230724
| 上傳日期： |
2023/7/24 |
大?。?/td>
| 297KB |
| 格式： |
pdf 共5頁(yè) |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
郭韻，李鑫，肖昊 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
|
|
2023Q2公司收入同比-0.3%（自然同比+5.5%），增速放緩主因?yàn)椋?）競(jìng)爭(zhēng)加劇背景下銷量增長(zhǎng)承壓、促銷力度加大；2）去年同期基數(shù)較高。2023Q2凈利率1.6%，環(huán)比+0.8pct，盈利略有改善。隨著公司高端化策略穩(wěn)步推進(jìn)、2023Q4低價(jià)木漿陸續(xù)使用，H2公司盈利能力有望逐季改善?？紤]公司目前高價(jià)木漿及產(chǎn)成品庫(kù)存3+/1.5個(gè)月，公司盈利改善時(shí)點(diǎn)較我們此前預(yù)期將滯后。
▍Q2收入增速放緩，盈利環(huán)比改善。2023H1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入100.7億港元，同比+4.0%，自然同比+10.1%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.2億港元，同比-81.1%，對(duì)應(yīng)凈利率1.2%，同比/環(huán)比-5.4/+0.5pct。2023Q2，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入51.0億港元，同比-0.3%，自然同比+5.5% （ 2023Q1自然同比+15.5%，2022Q1/Q2/Q3/Q4公司收入自然同比+0.1%/+13.5%/+12.9%/+6.4%）。我們根據(jù)公司23H1和23Q1報(bào)告計(jì)算，2023Q2，中國(guó)大陸/海外地區(qū)實(shí)現(xiàn)收入40.2億/10.8億港元，同比-1.6%/+5.2%（2023Q1/H1中國(guó)大陸收入自然增速同比+22.0%/+12.6%，我們估算2023Q2中國(guó)大陸自然增速約為5%~6%）。2023Q2，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.8億港元，同比-72.4%，凈利率1.6%，同比/環(huán)比-4.2/+0.8pcts。
▍紙巾業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇下調(diào)產(chǎn)品價(jià)格，個(gè)護(hù)業(yè)務(wù)減少KA渠道投入。2023H1，公司紙巾/個(gè)護(hù)收入83.6億/17.1億港元，同比+5.0%/-0.5%，自然同比+11.5%/+3.7%；2023Q2，公司紙巾/個(gè)護(hù)收入42.9億/8.1億港元，同比-0.6%/+1.2%，我們估算紙巾和個(gè)護(hù)自然增速約為5%~6%。紙巾業(yè)務(wù)：我們測(cè)算，2023Q2量/組合優(yōu)化分別貢獻(xiàn)約1%+ /4%，均價(jià)同比基本持平。競(jìng)爭(zhēng)加劇背景下，中小紙企和部分頭部紙企下調(diào)產(chǎn)品價(jià)格，公司產(chǎn)品銷量增長(zhǎng)承壓，公司于2023Q2中旬下調(diào)價(jià)格，幅度個(gè)位數(shù)。個(gè)護(hù)業(yè)務(wù)：2023H1公司持續(xù)保持東南亞市場(chǎng)的領(lǐng)先地位，整體較為穩(wěn)定。由于盈利較差，公司調(diào)整國(guó)內(nèi)KA渠道策略，我們測(cè)算2023Q2公司國(guó)內(nèi)衛(wèi)生巾收入同比個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，其中電商和經(jīng)銷商渠道同比雙位數(shù)增長(zhǎng)，KA渠道收入同比顯著承壓。公司迭代升級(jí)添寧產(chǎn)品系列，截至2023H1圍繞醫(yī)院門店等累計(jì)開設(shè)體驗(yàn)中心門店363家，2023Q2大陸成人護(hù)理產(chǎn)品收入同比雙位數(shù)增長(zhǎng)。
▍高端化+電商化持續(xù)推進(jìn)。公司高端化表現(xiàn)亮眼，2023H1紙巾業(yè)務(wù)高端占比接近45%（2022A /2023Q1中高端產(chǎn)品占比36%/43%+），其中Tempo/濕巾收入占集團(tuán)收入占比已超10%/5%。2023H1中國(guó)內(nèi)地高端紙品收入自然同比+30.6%，增速達(dá)近兩年最高位。我們根據(jù)公司23H1和23Q1報(bào)告計(jì)算，2023Q2，集團(tuán)整體傳統(tǒng)經(jīng)銷/商用/現(xiàn)代/電商渠道營(yíng)業(yè)收入同比-5%/-12%/-10%/+10%（2023Q1/H1，電商渠道收入自然同比增長(zhǎng)40%+/23.6%），收入占比23%/8%/20%/49%。2023Q2，中國(guó)大陸傳統(tǒng)經(jīng)銷/商用/現(xiàn)代/電商渠道營(yíng)業(yè)收入同比-8%/-3%/-14%/+3%，收入占比18%/8%/16%/57%。根據(jù)公司2023H1業(yè)績(jī)交流會(huì)，公司未來將持續(xù)加大經(jīng)銷和電商渠道布局，降低KA渠道投入。
▍盈利環(huán)比略有改善，H2盈利將好轉(zhuǎn)，但改善時(shí)點(diǎn)較我們此前預(yù)期將滯后。2023Q2凈利率環(huán)比+0.8pct，考慮到木漿備庫(kù)周期，盈利改善幅度符合預(yù)期。但是，預(yù)計(jì)公司下半年盈利改善幅度將弱于此前預(yù)期，主因?yàn)椋?）同業(yè)率先加大促銷力度影響公司產(chǎn)品銷量，進(jìn)而拖累公司消耗高價(jià)漿和產(chǎn)成品庫(kù)存進(jìn)度（根據(jù)我們測(cè)算，當(dāng)前公司木漿/產(chǎn)成品庫(kù)存分別約為3+/1.5個(gè)月）；2）公司下調(diào)產(chǎn)品售價(jià)，幅度個(gè)位數(shù)。展望2023Q3，7月~8月為傳統(tǒng)淡季，開機(jī)率環(huán)比下滑或?qū)⑼侠塾麖椥葬尫懦潭龋ㄎ覀儨y(cè)算，當(dāng)前開機(jī)率約85%）；2023Q4，低價(jià)漿將陸續(xù)開始使用，盈利環(huán)比改善幅度有望加大。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：原材料價(jià)格波動(dòng)；外匯匯率波動(dòng)；公司新品銷售、渠道拓展及產(chǎn)能投放不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。还竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)不利變化等。
▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到人民幣貶值及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，下調(diào)2023-2025年公司營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)為205.8/221.6/238.6億港元（原預(yù)測(cè)為209.4/225.4/242.7億港元）；考慮到高價(jià)木漿和產(chǎn)成品庫(kù)存消耗進(jìn)度不及預(yù)期，下調(diào)2023-2025年公司歸屬凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為5.8/14.7/16.4億港元（原預(yù)測(cè)為14.3/17.7/22.9億港元），對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)為0.48/1.22/1.37港元（原預(yù)測(cè)為1.19/1.47/1.90港元）。參考當(dāng)前可比公司估值水平（中順潔柔和恒安國(guó)際Wind一致預(yù)測(cè)2024年P(guān)E為18倍和10倍，采用2024年一致預(yù)期的原因在于2023年各企業(yè)仍需消化高價(jià)漿庫(kù)存，2024年盈利可更好體現(xiàn)漿價(jià)下跌會(huì)帶來的成本改善紅利）以及考慮到公司電商化、高端化和多品牌布局行業(yè)領(lǐng)先，我們給予公司2024年18倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)22港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
|
|
