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門店優(yōu)化，盈利水平亮眼，加盟有望提速
　　海倫司1H23實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.10億/同比-18.7%，其中直營(yíng)/特許合作收入為6.71億/3897萬；歸母凈利1.57億，歸母凈利率22.18%，扣非凈利1.77億（含酒館優(yōu)化和調(diào)整減值0.19億），經(jīng)調(diào)整凈利率25%，創(chuàng)歷史新高，主因加盟業(yè)務(wù)利潤(rùn)率更高，公司降本增效。若不考慮財(cái)務(wù)凈收入（2454萬）和稅收抵免（2494萬），我們計(jì)算1H核心凈利潤(rùn)為1.3億。長(zhǎng)期看小酒館行業(yè)高景氣，公司6月開啟加盟模式，已開業(yè)11家，簽約儲(chǔ)備80+家，24/25年全國(guó)化擴(kuò)張有望提速。我們預(yù)計(jì)23/24/25年EPS為0.26/0.36/0.46元，目標(biāo)價(jià)9.78港幣，對(duì)應(yīng)25X 24EPE，高于24年可比公司彭博一致預(yù)期18X，以反映小酒館賽道高景氣和公司龍頭地位。“買入”。
　　單店日銷逐步恢復(fù)，產(chǎn)品創(chuàng)新拉高毛利率
　　1H23單店日銷0.82萬，同店日銷1.16萬，為1H21的69/87%，老店經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)穩(wěn)健，20年以來新開店逐步爬坡。分模式，直營(yíng)/特許日銷為0.79/0.9萬。分區(qū)域，一/二/三線及以下城市日銷0.84/0.83/0.79萬，為1H21的85/68/64%。產(chǎn)品創(chuàng)新和供應(yīng)鏈能力強(qiáng)化帶動(dòng)飲料化酒飲占比提升，1H23飲料化酒飲占比達(dá)42.4%/+5.2pct yoy。自有酒飲毛利率為79.4%，拉升整體毛利率，1H23毛利率為72.3%/+6.32pct yoy。1H實(shí)現(xiàn)歸母凈利1.57億，2Q實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.82億元，環(huán)比+10%，歸母凈利率23%。我們認(rèn)為，伴隨利潤(rùn)率更高的加盟店占比提升，全年業(yè)績(jī)彈性值得期待。
　　加盟店新簽約表現(xiàn)亮眼，擴(kuò)張有望提速
　　1H新開25家酒館，關(guān)閉139家酒館以優(yōu)化布局。截至2023.8.25，存量門店數(shù)達(dá)562家，其中直營(yíng)店/特許合作酒館/合伙人酒館門店數(shù)達(dá)425/126/11家。公司6月啟動(dòng)嗨啤合伙人計(jì)劃，進(jìn)一步向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型。因小酒館門店標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，公司具備品牌、供應(yīng)鏈、IT、運(yùn)營(yíng)能力，加盟模式下有效撬動(dòng)社會(huì)資源降低單店租金，幫公司更快提升市場(chǎng)份額，強(qiáng)化下沉能力。截至23.8.25，新開合伙人酒館的平均單店日均坪效為1H23新開酒館的2.6X，合伙人簽約數(shù)量達(dá)80余個(gè)，我們預(yù)計(jì)24-25年加盟展店有望加速。
　　重回?cái)U(kuò)張軌道，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至9.78港幣
　　鑒于公司當(dāng)前簽約情況良好，我們上調(diào)23年加盟合伙門店開店假設(shè)，預(yù)計(jì)23/24/25年新開門店100/300/600家（前值：20/300/600家），23/24/25年EPS0.26/0.36/0.46元，基于25X 24EPE，得出目標(biāo)價(jià)9.78港幣（前值：9.24港幣），高于24年可比公司彭博一致預(yù)期18X，以反映小酒館賽道高景氣和公司龍頭地位。維持“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新模式擴(kuò)張不及預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，居民消費(fèi)意愿下滑