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事件：2023年8月22日，公司披露2023年中期財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)。2023年上半年主營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入28.1億元，同比增長(zhǎng)19.3%；凈利潤(rùn)達(dá)到4.8億元，同比增長(zhǎng)43.3%，經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)為5.4億元，同比增長(zhǎng)42.3%，經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)率為19.0%。公司毛利率達(dá)到60.4%。
　　財(cái)務(wù)分析：毛利潤(rùn)及凈利潤(rùn)邊際改善明顯，銷(xiāo)售及管理費(fèi)用隨業(yè)務(wù)擴(kuò)張而增加。公司2023H1毛利潤(rùn)為17.0億元，同比增長(zhǎng)23.9%，毛利率為60.4%，同比增長(zhǎng)2.3 pct。毛利率的上升主要系自主產(chǎn)品的毛利率提升。2023H1銷(xiāo)售及管理費(fèi)用分別為8.8億元/3.3億元，同增26.7%/2.7%，銷(xiāo)售/管理費(fèi)用率分別為31.2%/11.8%。銷(xiāo)售及管理費(fèi)用上升主要系公司持續(xù)擴(kuò)張零售店與機(jī)器人商店規(guī)模，員工人數(shù)有所提升所致。
　　經(jīng)營(yíng)分析：
　　頭部IP表現(xiàn)更加均衡，持續(xù)豐富IP矩陣和拓展產(chǎn)品品類(lèi)。2023H1公司藝術(shù)家IP/授權(quán)IP營(yíng)收分別為21.6億元/4.2億元，營(yíng)收合計(jì)達(dá)25.9億元，占總營(yíng)收91.9%，較2022H1上升0.5pct，SKULLPANDA、MOLLY及DIMOO等頭部IP持續(xù)貢獻(xiàn)營(yíng)收。我們認(rèn)為，目前公司頭部IP表現(xiàn)更加均衡，伴隨公司持續(xù)豐富IP矩陣和拓展產(chǎn)品品類(lèi)，有望進(jìn)一步增加公司在潮玩行業(yè)中的品牌效應(yīng)。
　　國(guó)內(nèi)線下渠道修復(fù)明顯。線下方面，2023H1中國(guó)內(nèi)地地區(qū)零售店/機(jī)器店?duì)I收分別為11.8/2.7億元，分別同比增長(zhǎng)32.3%/32.9%。截至2023年6月30日，零售店/機(jī)器店門(mén)店數(shù)量分別為340家/2,185間,分別凈增32家/269間。線上方面，2023H1線上渠道收入8.2億元，同比減少16.4%，但抖音渠道拓展超預(yù)期實(shí)現(xiàn)高增，收入同比增長(zhǎng)569.0%。
　　海外市場(chǎng)拓展迅速。線下方面，2023H1港澳臺(tái)及海外地區(qū)零售店/機(jī)器店?duì)I收分別為1.7/0.3億元，分別同比增長(zhǎng)374.2%/556.5%。截至2023年6月30日，港澳臺(tái)及海外地區(qū)零售店/機(jī)器店分別為38家/106間，分別凈增27家/81間。線上方面，公司不斷開(kāi)拓新平臺(tái)，增加了對(duì)銷(xiāo)售轉(zhuǎn)化率更高的平臺(tái)進(jìn)行宣傳推廣，2023H1線上渠道收入0.6億元，同比增長(zhǎng)63.1%。公司目前海外主要銷(xiāo)售模式包括直營(yíng)+海外經(jīng)銷(xiāo)商批發(fā)銷(xiāo)售模式，伴隨To C直營(yíng)店以及跨境電商等海外銷(xiāo)售渠道進(jìn)一步擴(kuò)張，海外業(yè)務(wù)有望成為公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)新動(dòng)能。
　　新增注冊(cè)會(huì)員438.4萬(wàn)人，會(huì)員貢獻(xiàn)銷(xiāo)售占比穩(wěn)定。截至2023年6月30日，公司累計(jì)注冊(cè)會(huì)員總數(shù)達(dá)3,038.8萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)31.8%。2023H1會(huì)員貢獻(xiàn)銷(xiāo)售額占比為92.2%，會(huì)員復(fù)購(gòu)率為44.5%。我們認(rèn)為，公司通過(guò)會(huì)員服務(wù)體系與數(shù)字化建設(shè)，可更好提升消費(fèi)者服務(wù)體驗(yàn)與運(yùn)營(yíng)效率。
　　商業(yè)框架持續(xù)拓展，主題樂(lè)園等新業(yè)務(wù)積極推進(jìn)。根據(jù)泡泡瑪特公眾號(hào)及中國(guó)消費(fèi)網(wǎng)信息，目前泡泡瑪特城市樂(lè)園正處于最后收尾階段，將于9月下旬正式在京開(kāi)業(yè)。《夢(mèng)想家園》官方信息顯示，《夢(mèng)想家園》手游在TapTap平臺(tái)獨(dú)家測(cè)試將于Q4開(kāi)啟。我們認(rèn)為，城市樂(lè)園等新模式通過(guò)打造沉浸式體驗(yàn)，有助于強(qiáng)化消費(fèi)者對(duì)IP的認(rèn)知及粘性，有效吸引新消費(fèi)者并提升現(xiàn)有會(huì)員復(fù)購(gòu)率。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：我們持續(xù)看好泡泡瑪特的三大核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：高質(zhì)量IP儲(chǔ)備及更新速度、海外渠道擴(kuò)張速度、以及潮玩領(lǐng)域頭部玩家的品牌號(hào)召力。綜合考慮2022年疫情影響及2023H1疫后復(fù)蘇情況，根據(jù)公司2023H1業(yè)績(jī)表現(xiàn)及我們對(duì)公司業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I收規(guī)模分別為62.66/78.58/96.92億元（此前預(yù)測(cè)為2023-2024年?duì)I收規(guī)模61.05/77.35億元），增速分別為34.72%/25.41%/23.34%，凈利潤(rùn)分別為10.50/13.32/16.50億元（此前預(yù)測(cè)為2023-2024年凈利潤(rùn)9.07/11.13億元），EPS分別為0.76/0.97/1.19元（此前預(yù)測(cè)為2023-2024年EPS分別為0.66/0.81元），維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示事件：1）產(chǎn)品上線延期風(fēng)險(xiǎn)；2）盲盒產(chǎn)品受到監(jiān)管政策影響風(fēng)險(xiǎn)；3）業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不達(dá)預(yù)期對(duì)估值的負(fù)面影響風(fēng)險(xiǎn)；4）研報(bào)使用數(shù)據(jù)更新不及時(shí)對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不達(dá)預(yù)期的負(fù)面影響風(fēng)險(xiǎn)。