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事件：泡泡瑪特發(fā)布23H1業(yè)績(jī)：上半年?duì)I收同比增長(zhǎng)19.3%至28.1億元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)20.6%至5.4億元，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)43.2%至4.8億元。
　　點(diǎn)評(píng)：內(nèi)地客流穩(wěn)步恢復(fù)，海外第二成長(zhǎng)曲線保持高增，驅(qū)動(dòng)公司上半年收入同比增長(zhǎng)19.3%，整體毛利率改善優(yōu)于預(yù)期，同比+2.3ppt至60.4%，公司嚴(yán)控費(fèi)用，若剔除金融工具的公平值變動(dòng)以及匯兌損益的影響，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比高增39.1%，對(duì)應(yīng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的改善2.7ppt。
　　分地區(qū)來(lái)看，中國(guó)內(nèi)地線下銷(xiāo)售穩(wěn)步修復(fù)，毛利率改善優(yōu)于預(yù)期。上半年線下消費(fèi)穩(wěn)步修復(fù)，驅(qū)動(dòng)中國(guó)內(nèi)地收入同比增長(zhǎng)10.7%，受益于議價(jià)能力更強(qiáng)的新品銷(xiāo)售占比增加，以及加強(qiáng)折扣把控，中國(guó)內(nèi)地的毛利率同比改善1.8ppt至60.0%，但公司進(jìn)行組織架構(gòu)優(yōu)化，職工薪酬開(kāi)支整體有增加，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比持平為20.6%。
　　—分渠道來(lái)看，線下銷(xiāo)售及毛利率的恢復(fù)較線上更優(yōu)。線下收入同比+32.4%，其中線下零售店/機(jī)器人商店同比+32.3%/+32.9%，零售店/機(jī)器人分別凈開(kāi)店11/118家。期內(nèi)線下渠道/線上渠道毛利率分別改善2.4ppt/0.5ppt至63.0%/59.8%。
　　—分城市層級(jí)來(lái)看，一線城市的恢復(fù)相對(duì)較慢。對(duì)比21H2，零售店中，一線/新一線/二線及其他城市收入分別+3.6%/+16.7%/+48.8%，機(jī)器人商店對(duì)應(yīng)城市收入同比增速分別為-3.1%/+6.5%/+30.7%。
　　海外地區(qū)保持高增，利潤(rùn)率持續(xù)提升，已超中國(guó)內(nèi)地水平。上半年海外收入同比高增1.4倍至3.8億元，占比提升6.7ppt至13.4%，其中線下收入同比高增3.9倍，線下零售店高增3.7倍至1.6億元，領(lǐng)跑其他渠道表現(xiàn)。期內(nèi)新開(kāi)10/57家直營(yíng)零售店/機(jī)器人商店，海外毛利率同比改善5.9ppt至62.9%，其中線下渠道提升更顯著，同比+7.0ppt達(dá)到75.9%；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率+3.2ppt至21.0%，已超過(guò)中國(guó)內(nèi)地水平。
　　分IP來(lái)看，藝術(shù)家IP增長(zhǎng)穩(wěn)健，授權(quán)IP快速發(fā)展。1）藝術(shù)家IP收入同比+16.7%，頭部自有IP生命力強(qiáng)韌，新IP表現(xiàn)亮眼。頭部IPSKULLPANDA/MOLLY/ DIMOO收入同比+14.0%/+1.8%/+21.3%，三大IP占比合計(jì)-3.2ppt至46.2%，新IP小野同比高增2.1倍實(shí)現(xiàn)1.1億收入，以及HACIPUPU上半年?duì)I收達(dá)0.7億元。2）授權(quán)IP加強(qiáng)與版權(quán)方合作，收入快速增長(zhǎng)40.2%至4.2億元。
　　上半年經(jīng)調(diào)整后的凈利潤(rùn)同比高增48.5%至5.3億元，經(jīng)調(diào)整凈利率同比+3.7ppt至19.0%。存貨環(huán)比2022年末下降12.5%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比-24天至132天。
　　我們的觀點(diǎn)：公司IP孵化與運(yùn)營(yíng)能力出眾，7月國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)流水延續(xù)二季度的高增勢(shì)頭，下半年優(yōu)質(zhì)IP推新&多平臺(tái)多類(lèi)型運(yùn)營(yíng)模式探索&9月樂(lè)園業(yè)務(wù)開(kāi)業(yè)，有望拉動(dòng)玩家消費(fèi)熱情持續(xù)回溫。同時(shí)，海外市場(chǎng)發(fā)展勢(shì)頭迅猛，強(qiáng)力的第二成長(zhǎng)曲線打開(kāi)增長(zhǎng)空間，公司指引今年海外實(shí)現(xiàn)10億元收入，明年收入有望超過(guò)公司2019年17億元的收入水平。下半年公司也將繼續(xù)加強(qiáng)費(fèi)用把控，利潤(rùn)率有望繼續(xù)環(huán)比改善，貢獻(xiàn)高彈性的業(yè)績(jī)恢復(fù)。我們上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司23/24/25年歸母凈利潤(rùn)為10.69/14.53/19.06億元，同比分別+124.8%/+35.9%/+31.1%，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)30.16港元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)、頭部IP生命力流失的風(fēng)險(xiǎn)。