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海倫司23H1收入7.1億元（-18.7%），歸母凈利潤1.57億元（vs 22H1虧損3.04億元），歸母凈利率22.2%、Q2環(huán)比Q1進(jìn)一步提升。新開店日銷穩(wěn)健，毛利率優(yōu)化明顯，直營店層面的人工及租金開支占比也都大幅下降。7月因其他夜間消費(fèi)擠出影響，日銷數(shù)據(jù)相對平淡，7月底、8月初已現(xiàn)回升。嗨啤合伙人已于7月25日開出首店，目前跟蹤來看坪效表現(xiàn)較好，建議對展店進(jìn)度和日銷情況繼續(xù)保持動態(tài)跟蹤。
　　▍收縮調(diào)整+模式轉(zhuǎn)變，利潤率提升顯著。上半年收入7.1億元（-18.7%），歸母凈利潤1.57億元（vs 22H1虧損3.04億元），收入、利潤均為此前預(yù)告中樞水平，稅前凈利率18.7%，歸母凈利率22.2%、Q2環(huán)比Q1進(jìn)一步提升。上半年無SBC，調(diào)整項(xiàng)為酒館優(yōu)化及調(diào)整虧損1972萬元，加回后，經(jīng)調(diào)整凈利潤1.77億元，經(jīng)調(diào)整利潤率達(dá)25%。拆分來看，直營收入6.7億元、占比94%，加盟收入3942萬元、占比6%。上半年開店25家、關(guān)閉139家至共653家，6月末~8月25日凈關(guān)91家至共562家店。截至2023年8月25日，直營酒館/特許合伙酒館/“嗨啤合伙人”酒館分別425/126/11家。根據(jù)海倫司官方微信公眾號統(tǒng)計(jì)，目前仍有部分門店暫停營業(yè)，正在營業(yè)門店數(shù)460+，即將開業(yè)門店數(shù)13家。
　　▍新店日銷穩(wěn)健，毛利率優(yōu)化明顯。收入端來看，23H1整體店均日銷8200元（+13.9%），相比Q1（店均日銷9000元）有所下滑。其中一線/二線/三線及以下酒館分別8400/8300/7900元，同比+15.1%/25.8%/持平。其中今年上半年新開酒館的日銷為8200元，好于2021/22年新開酒館水平（分別為6800/7200元）。截至2023年8月25日，6月后新開業(yè)的嗨啤合伙人酒館單店，其平均坪效是上半年新開酒館的約2.6倍。今年以來新開店的日銷較好，驗(yàn)證更謹(jǐn)慎選址以及更穩(wěn)健運(yùn)營的成效，符合公司“提高新店質(zhì)量”的要求。同店單店日銷1.16萬元，相比去年上半年基本持平。23H1，公司毛利率同比+6.3pcts至72.3%，環(huán)比23Q1基本持平。直營毛利率70.7%，同比+4.7pcts，這得益于（1）結(jié)構(gòu)上，更高毛利率的自有酒飲占比同比+4pcts至76.9%，（2）疫情后整體業(yè)績回升，酒水促銷活動減少，自有/第三方品牌酒水毛利率分別提升0.7/7.1pcts至79.4%/55.6%。
　　▍直營店層面，人工及租金占比均大幅下降。人工成本占收入的比例同比下降19.6pcts至23.9%，占直營收入的比例同比下降18.2pcts至25.3%（剔除SBC后下降6.5pcts），直營店外包人員數(shù)量占比74.5%，上半年員工整體的人均薪酬開支有低個(gè)位數(shù)下降。租金方面，使用權(quán)資產(chǎn)折舊和短期租賃費(fèi)用合計(jì)占收入14.2%、同比下降8.5pcts，占直營收入比例為15.0%、同比下降7.7pcts。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：公司拓店進(jìn)度不及預(yù)期；公司新店經(jīng)營效率不達(dá)預(yù)期；食品安全問題；部分地區(qū)疫情影響超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評級：7月整體店均日銷約7000元，與去年同期基本持平，7月為公司傳統(tǒng)淡季，今年7月，酒館需求被疫情后旅游、演唱會等夜間經(jīng)濟(jì)需求的釋放有所擠占，但7月底、8月初已經(jīng)開始見到回升。7月同店銷售系2019年及2022年同期七成。6月中旬，公司正式啟動嗨啤合伙人計(jì)劃，7月25日，第一家合伙人門店已開業(yè)，新店陸續(xù)開業(yè)中，建議對嗨啤合伙人門店的展店進(jìn)度和日銷情況繼續(xù)保持動態(tài)跟蹤。我們維持2023/24/25年經(jīng)調(diào)凈利潤預(yù)測3.4/4.6/6.8億元，現(xiàn)價(jià)對應(yīng)2023/24/25年經(jīng)調(diào)整PE 28/21/14倍。參考國際成熟餐飲公司如麥當(dāng)勞、百勝餐飲、百勝中國、星巴克等穩(wěn)態(tài)估值水平為20~30倍PE（Bloomberg一致預(yù)期），對應(yīng)業(yè)績增速預(yù)測為10%左右?？紤]到公司處在快速成長周期，給予對應(yīng)2024年25倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)10港元，維持“買入”評級。