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核心觀點
　　8月中旬后資金面的邊際收緊，是在匯率擾動的宏觀背景下發(fā)生的，但其中的微觀機制更為關鍵，大行融出縮量影響較大。若大行融出縮量對應的是增持貨基和理財，可以理解當前銀行流動性邊際收緊和非銀較之略松的情景。后續(xù)大行融出恢復的根本邏輯還在于信貸，預計信貸脈沖等待期的銀行內(nèi)在寬松邏輯不會改變。
　　資金表現(xiàn)：季節(jié)性上行之外，銀行體系更緊
　　第一，8月中旬資金價格上行存在一定季節(jié)性，銀行體系資金更緊，DR007的上行幅度更大，分層價差被動收窄。
　　第二，近期資金面的另一個特點是隔夜價格的上行幅度更大。由于非銀杠桿融資主要以隔夜為主，故就資金面“體感”而言，呈現(xiàn)較為緊張的狀態(tài)。
　　宏觀因素：流動性缺口不大，匯率擾動離岸融資成本
　　第一，8月流動性缺口因素不大，但流動性總量水平也偏低。8月稅期可能比預期中的更高，政府債券連續(xù)三周繳款3千億。估計7月末超儲率在1%附近，8月流動性總量水平不高，易受缺口因素的影響。
　　第二，匯率可能是造成資金價格邊際上行的外在擾動。今年以來，離岸人民幣市場融資成本和境內(nèi)資金價格的相關程度似乎有所提升，在8月中旬之后也表現(xiàn)為同步上行。
　　微觀因素：大行資金可能向貨基、理財轉(zhuǎn)移
　　第一，大行融出是資金價格的同步反向指標，背后是銀行體系的內(nèi)在寬松邏輯。信貸尚未明顯改善，故銀行體系內(nèi)在寬松的邏輯也依然維持，大行融出規(guī)模的縮減可能是時點性的。
　　第二，與常識存在差異，貨基凈融入規(guī)模和大行凈融入規(guī)模之比，與資金價格呈現(xiàn)同向波動特征。換言之，若大行融出減少，貨基融出放量，貨基凈融入規(guī)模和大行凈融入規(guī)模之比提升，往往伴隨的是資金價格的上行。
　　第三，若大行融出規(guī)模的縮減是轉(zhuǎn)向了持有貨基和理財，似乎更能對應當前的資金面狀況。大行融出若轉(zhuǎn)向持有貨基或理財，貨基和理財份額增加，其逆回購規(guī)模增加、融出放量，但主要傳導至非銀和信用質(zhì)押產(chǎn)品戶，反而銀行體系內(nèi)出現(xiàn)流動性的邊際收緊。
　　風險提示：
　　流動性超預期收緊