>> 東海證券-海外觀察：2023年Jackson Hole會議，Jackson Hole會議論文解讀-230829
| 上傳日期： |
2023/8/30 |
大小： |
353KB |
| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
東海證券 |
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作者： |
胡少華，劉思佳 |
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事件：2023年Jackson Hole會議主題為“全球經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性變化”，會上幾位經(jīng)濟(jì)學(xué)家分享并討論了近期研究成果。
核心觀點(diǎn)：2023年Jackson Hole全球央行年會側(cè)重于討論疫情后全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長期結(jié)構(gòu)性趨勢。Jackson Hole會議上的論文往往與貨幣政策的影響較為相關(guān)，能體現(xiàn)全球央行行長目前的主要關(guān)切。本次會議上分享的三篇論文，主題分別是1）貨幣緊縮對于創(chuàng)新的影響；2）如何增加美國國債市場韌性；3）全球供應(yīng)鏈的重新分配。本篇報(bào)告對于三篇論文的主要觀點(diǎn)進(jìn)行了梳理和解讀。對我國的影響和啟示：1.從貨幣與創(chuàng)新一文看，創(chuàng)新發(fā)展需要寬松的貨幣政策環(huán)境。我國正處于創(chuàng)新發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，可能需要相對寬松的貨幣環(huán)境。2.從全球供應(yīng)鏈一文看，對中國直接采購減少，間接依賴增加，成本增加，美國對中國商品的關(guān)稅幾乎完全由美國買家承擔(dān)，通過更高的價(jià)格轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。此文或?qū)Ψ€(wěn)定美國貿(mào)易政策帶來一定正面影響。
論文一：貨幣政策與創(chuàng)新（Ma & Zimmermann，2023）
主要觀點(diǎn)：傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為貨幣政策對經(jīng)濟(jì)僅有短期影響，長期影響是中性的。本篇論文認(rèn)為，貨幣政策可以通過需求及金融條件兩個(gè)渠道影響創(chuàng)新，進(jìn)而對實(shí)際產(chǎn)出水平產(chǎn)生長期影響。
實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：在100bps的緊縮之后，未來1-3年，研發(fā)支出下降約1%至3%，風(fēng)險(xiǎn)投資下降可達(dá)到25%。未來2-4年，基于專利經(jīng)濟(jì)價(jià)值測算的總體創(chuàng)新指數(shù)下降可達(dá)到9%，意味著在隨后5年中，產(chǎn)出水平和全要素生產(chǎn)率可能分別降低1%、0.5%。
影響渠道：1.需求下降，導(dǎo)致創(chuàng)新的期望收益減少，對高貝塔行業(yè)影響尤為顯著，對大型上市公司也有影響。2.金融條件緊縮導(dǎo)致資金和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿減少，早期階段的風(fēng)險(xiǎn)投資減少、融資成本上升。
現(xiàn)實(shí)意義：從2012年到2021年，風(fēng)險(xiǎn)投資每年增長約20%；自2022年以來，每年下降約30%，主要行業(yè)都受到波及，這是對過高估值的修正還是持續(xù)低迷的開始仍有待觀察。研究者并不認(rèn)為貨幣政策應(yīng)該因此變得更鴿派，因?yàn)樵噲D通過貨幣寬松來持續(xù)刺激經(jīng)濟(jì)可能適得其反。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)（例如在金融危機(jī)時(shí)）或需要進(jìn)行貨幣政策緊縮時(shí)（例如在通脹壓力下）可以采取其他政策，以放松供給側(cè)的限制并支持創(chuàng)新。
論文二：再論美國國債市場韌性（Duffie，2023）
主要觀點(diǎn)：美國國債市場的韌性受到交易商資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的限制。受美國政府的大額財(cái)政赤字及監(jiān)管資本要求影響，交易商的資產(chǎn)負(fù)債表縮水是長期趨勢。自2007年以來，一級交易商的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模（相對于存量美債規(guī)模）已經(jīng)縮小了近四倍。交易商資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模限制和靈活性限制，導(dǎo)致在出現(xiàn)“搶購現(xiàn)金”（如新冠疫情時(shí)）的情況下容易喪失中介能力，進(jìn)而導(dǎo)致國債市場失靈。
政策建議：廣泛的中央清算和全對全交易（即所有市場參與者都可以按照彼此提供的報(bào)價(jià)進(jìn)行交易）能夠顯著增加市場韌性。通過實(shí)時(shí)的交易后報(bào)告以及改善資本監(jiān)管形式，特別是補(bǔ)充杠桿比率，可以進(jìn)一步提高交易商的中介能力。透明的官方購買計(jì)劃有助于進(jìn)一步強(qiáng)化市場韌性。
論文三：全球供應(yīng)鏈：即將到來的“大重組”（Alfaro & Chor，2023）
主要觀點(diǎn)：全球供應(yīng)鏈即將發(fā)生“大重組”。美國從中國的直接采購減少，低勞動(dòng)力成本地區(qū)（主要是越南）以及近岸/友岸替代方案（尤其是墨西哥）的進(jìn)口份額增加。美國進(jìn)口的產(chǎn)品也更加上游，表明生產(chǎn)正在重組。研究者對導(dǎo)致這種重組的政策發(fā)出警告：這些措施未必會減少美國對與中國相關(guān)的供應(yīng)鏈的依賴，而且已經(jīng)出現(xiàn)了越南和墨西哥進(jìn)口價(jià)格上漲的跡象，可能導(dǎo)致成本上升。
趨勢：1990s-2017年，美國進(jìn)口從高收入國家（日本和加拿大）向低收入國家（中國和墨西哥）轉(zhuǎn)移，但上述高收入國家通過外商直接投資（FDI）繼續(xù)參與美國的貿(mào)易，以規(guī)避政策障礙、應(yīng)對國內(nèi)成本上升。2017-2022年，中國占美國進(jìn)口的份額從2017年的21.6%下降至2022年的16.5%。其他低工資制造業(yè)國家是主要受益者，越南和墨西哥都在美國對中國征收的較高關(guān)稅的產(chǎn)品上反應(yīng)更大。由于制造業(yè)回歸，美國進(jìn)口產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)鏈定位更偏上游。
原因：產(chǎn)業(yè)鏈再分配是由政策有意驅(qū)動(dòng)的。2018年起，特朗普政府逆轉(zhuǎn)了美國幾十年來對貿(mào)易自由化的偏好，引入了一系列關(guān)稅，最終涵蓋了美國從中國進(jìn)口的幾乎所有商品。盡管總部位于美國的公司可能最初對重新配置全球供應(yīng)鏈的固定和沉沒成本猶豫不決，但拜登政府繼續(xù)實(shí)施這種關(guān)稅政策已經(jīng)開始使許多公司擺脫了觀望態(tài)度。同時(shí)，美國政府官員一直鼓勵(lì)友好化和近海供應(yīng)鏈，以減輕供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)，尤其是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。拜登政府在《通脹降低法》、《芯片和科學(xué)法》等法案中宣布的大規(guī)模產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)一步明確了其意圖，通過慷慨的補(bǔ)貼來增強(qiáng)國內(nèi)制造業(yè)。鑒于兩黨都希望增加美國制造業(yè)就業(yè)，這些政策方向在可預(yù)見的未來，甚至在2024年的下一次總統(tǒng)選舉后也不太可能改變。
影響：1）貿(mào)易脫鉤的真實(shí)程度有待觀察。盡管中國在美國進(jìn)口中的份額有所下降，但其在歐洲進(jìn)口中的份額
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