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核心觀點(diǎn)：今年我國貨幣總量政策已有兩次降息，7天逆回購利率共調(diào)降了20個基點(diǎn)。對于未來貨幣政策，我們認(rèn)為還需要繼續(xù)降息，進(jìn)一步降低利率。主要是因?yàn)榈禺a(chǎn)、出口拖累導(dǎo)致總需求偏弱，景氣程度明顯低于過去三年。出口經(jīng)過三年較高速度增長，基數(shù)已經(jīng)很高，國外供應(yīng)鏈也已恢復(fù)，且海外經(jīng)濟(jì)雖然近來有好于預(yù)期表現(xiàn)但增速總體下行。房地產(chǎn)銷售、投資等數(shù)據(jù)偏弱，也需要寬松的貨幣政策來穩(wěn)定。在地產(chǎn)、出口較弱情況下，要提升總需求，我們認(rèn)為貨幣政策上需要更低的利率，更多的降息。另外，目前我國實(shí)際利率較高，不利于投資和消費(fèi)；貸款市場相對金融市場利差縮小較多，二季度略有擴(kuò)大但仍較小，會影響資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這些也需要繼續(xù)降低政策利率、存款利率。同時，降息預(yù)期也有利于提振市場信心，比如美聯(lián)儲進(jìn)入降息周期后一般表現(xiàn)為連續(xù)降息。
　　房地產(chǎn)投資增速低迷，對需求拖累較大。7月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比-8.5%，較6月下行0.6個百分點(diǎn)。在今年2月短暫回暖之后，房地產(chǎn)投資增速連續(xù)5個月下滑。如果從2020-2022三年整體情況來看，房地產(chǎn)投資平均增速約為0.5%。與之相比，當(dāng)前房地產(chǎn)投資增速處于歷史低位，房地產(chǎn)低迷態(tài)勢尚未明顯改變，對宏觀經(jīng)濟(jì)的拖累作用較大。
　　今年以來房地產(chǎn)需求恢復(fù)力度弱于過去三年，未來仍需更多積極政策支持。2020、2021年住宅銷售面積均在15億平方米之上；2022年受部分樓盤爛尾、房企暴雷等事件影響，降至11.5億平方米。盡管2022年房地產(chǎn)景氣度明顯下行，但從進(jìn)度數(shù)據(jù)來看，2022年7月住宅累計(jì)銷售面積6.6億平方米，仍高于今年的5.76億平方米。2023年7月，30城商品房成交面積僅959萬平方米，環(huán)比-24%，同比-26.7%，絕對規(guī)模僅相當(dāng)于2020-2022年平均值的54.4%。近期，鄭州等地已出臺樓市新政落實(shí)“認(rèn)房不認(rèn)貸”、降低貸款利率等措施。我們認(rèn)為未來將有更多城市逐步放松房地產(chǎn)限制性政策，房貸利率、首付比例等仍有優(yōu)化空間。
　　2021年我國出口持續(xù)超預(yù)期高增，2022下半年以來出口增速下行但出口總量仍在高位，今年出口估計(jì)仍將承壓。2021年，全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢，歐美制造業(yè)景氣度較高，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)較強(qiáng)，為外貿(mào)需求增長提供有力支撐，全年出口持續(xù)超預(yù)期，同比增長近30%。為應(yīng)對高企的通脹水平，2022年3月美國開啟加息周期，歐元區(qū)也于當(dāng)年7月開始加息。2022下半年，海外主要經(jīng)濟(jì)體景氣水平下行。受海外需求收縮影響，我國出口增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，今年以來出口景氣度整體偏低，機(jī)電、勞動密集型產(chǎn)品等以發(fā)達(dá)國家為主要拉動力的傳統(tǒng)出口大項(xiàng)表現(xiàn)不佳是目前出口低迷的主要原因。往后看，三季度出口基數(shù)見頂，四季度略有回落但仍處相對高位，美國經(jīng)濟(jì)年內(nèi)或維持一定韌性，但全球貿(mào)易需求不足難以支撐我國出口回暖，進(jìn)而影響國內(nèi)總需求。
　　需求不足時期經(jīng)常伴隨著連續(xù)降息。2016年以前，國內(nèi)利率調(diào)控主要通過存貸款基準(zhǔn)利率來調(diào)整?；仡檨砜?，此前國內(nèi)降息節(jié)奏較快的時期出現(xiàn)在2008年10月至2008年12月期間，存款基準(zhǔn)利率下調(diào)4次，累計(jì)下調(diào)189個BP，同期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)5次，累計(jì)下調(diào)216個BP，對應(yīng)的是全球金融危機(jī)導(dǎo)致的全球經(jīng)濟(jì)下行，國內(nèi)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均大幅下滑。另外一次降息節(jié)奏較快的時間出現(xiàn)在2014年11月至2015年10月期間，存款基準(zhǔn)利率下調(diào)6次，累計(jì)下調(diào)150個BP，同期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)6次，累計(jì)下調(diào)165個BP，當(dāng)時PPI持續(xù)負(fù)增長，房地產(chǎn)下行壓力加大。而從發(fā)達(dá)國家來看，利率調(diào)整多數(shù)表現(xiàn)為連續(xù)降息或者連續(xù)加息，進(jìn)入降息周期后一般表現(xiàn)為連續(xù)降息。
　　風(fēng)險提示：地緣政治風(fēng)險；海外金融事件風(fēng)險。