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核心觀點(diǎn)：受需求弱復(fù)蘇影響，上半年同店表現(xiàn)平淡，公司亦借機(jī)對(duì)表現(xiàn)較差的大店深度清理，關(guān)店數(shù)量增加。2023年年中，公司開(kāi)啟“嗨啤合伙人”計(jì)劃，其以小店加盟模式為主，戰(zhàn)略上邁出重要一步，靜待加盟店模式跑通后重啟擴(kuò)張。
　　調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。受大學(xué)生旅游需求旺盛影響，上半年公司同店弱復(fù)蘇。由于上半年關(guān)店數(shù)量超預(yù)期以及需求恢復(fù)相對(duì)平淡，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司23-25年歸母凈利潤(rùn)分別為3.1/3.6/5.6億元（此前23-24年預(yù)測(cè)為3.9/7.0/9.3億元），調(diào)整后23-25年歸母凈利潤(rùn)增速為119%/18%/55%。考慮到“嗨啤合伙人”的戰(zhàn)略調(diào)整較為符合公司定位，未來(lái)或有超預(yù)期表現(xiàn)，當(dāng)前價(jià)格下，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。當(dāng)前“嗨啤合伙人”計(jì)劃仍處在相對(duì)早期的階段，加盟店的表現(xiàn)后續(xù)可持續(xù)觀察驗(yàn)證。
　　上半年需求弱復(fù)蘇，業(yè)績(jī)不及預(yù)期。2023H1公司營(yíng)收7.1億元，同比下滑19%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.6億元，同比扭虧，但略不及我們預(yù)期（我們預(yù)期2億元）。主要原因在于，公司客群以學(xué)生為主，上半年長(zhǎng)距離出行旺盛，“大學(xué)生特種兵旅游”在社交媒體平臺(tái)爆火，抑制了酒館需求的復(fù)蘇。
　　同店表現(xiàn)平淡，門(mén)店結(jié)構(gòu)深度調(diào)整。從同店來(lái)看，上半年同店表現(xiàn)較為平淡，2023H1公司同店日銷(xiāo)達(dá)到1.16萬(wàn)元，同比僅提升0.1%（恢復(fù)至2021H1巔峰時(shí)期的87%）。從門(mén)店數(shù)量來(lái)看，上半年公司門(mén)店深度調(diào)整，截至2023年8月底，公司擁有直營(yíng)門(mén)店425家，較2023年3月下降198家，上半年門(mén)店凈關(guān)閉的原因在于疫情期間，公司新開(kāi)門(mén)店面積較大，這部分門(mén)店氛圍較差，門(mén)店重啟后日銷(xiāo)僅能達(dá)到保本點(diǎn)水平，公司為提升經(jīng)營(yíng)效率主動(dòng)關(guān)閉門(mén)店。根據(jù)窄門(mén)餐眼數(shù)據(jù)，截至2023年8月底，公司在營(yíng)門(mén)店為471家，預(yù)計(jì)仍有部分直營(yíng)門(mén)店需要調(diào)整關(guān)閉。
　　經(jīng)營(yíng)回歸初心，“嗨皮合伙人”計(jì)劃重新出發(fā)。上市以來(lái)，公司在店型上進(jìn)行了諸多嘗試，在經(jīng)歷了多次失敗之后，管理層意識(shí)到氛圍的重要性，重回海倫司最早的小店模型。2023年年中，公司開(kāi)啟“嗨皮合伙人計(jì)劃”，確立了加盟為主的拓店戰(zhàn)略，并將氛圍更好，效率更高的小店型作為主要的加盟店模型。我們認(rèn)為，無(wú)論是小店型還是加盟模式都符合酒館行業(yè)的客觀發(fā)展規(guī)律，管理層在戰(zhàn)略上邁出了正確的一步，“嗨皮合伙人計(jì)劃”的后續(xù)發(fā)展值得期待。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示事件：門(mén)店日銷(xiāo)恢復(fù)不及預(yù)期；門(mén)店擴(kuò)張速度不及預(yù)期。