>> 浦銀國際-蒙牛(2319.HK)2H23經(jīng)營利潤率面臨高基數(shù)，但長期利潤率持續(xù)提升確定性強-230901
| 上傳日期： |
2023/9/4 |
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pdf 共8頁 |
來源： |
浦銀國際 |
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作者： |
林聞嘉 |
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蒙牛能夠在1H23的市場逆境中保持產(chǎn)品結構的穩(wěn)定，從而將原奶成本下降的正面影響完全轉(zhuǎn)化為毛利率的擴張，很大程度上體現(xiàn)了公司產(chǎn)品結構高端化的能力。我們預計蒙牛2H23內(nèi)生收入增長有望快于1H23，然而2H23經(jīng)營利潤率在較高的基數(shù)下，恐較難有顯著擴張。
2H23內(nèi)生收入增速有望好于1H23：在經(jīng)過充滿挑戰(zhàn)的1H23后，蒙牛管理層更新了2023年收入目標：全年整體收入同比增長高單位數(shù)，內(nèi)生收入（不包括妙可藍多）同比增長中單位數(shù)。這意味著公司2H23內(nèi)生收入同比增速不低于中單位數(shù)，相較1H23有所加速。盡管整體乳制品行業(yè)依然面臨挑戰(zhàn)，但考慮到（1）去年下半年液態(tài)奶整體收入基數(shù)較低，（2）今年下半年奶粉行業(yè)競爭格局有望改善，（3）冰淇淋在海外市場加速擴張，我們認為蒙牛2H23內(nèi)生收入增速有望高于1H23，助力公司達到全年收入目標。
2H23經(jīng)營利潤率面臨高基數(shù)挑戰(zhàn)：盡管蒙牛1H23經(jīng)營利潤率同比大幅擴張110bps，但管理層依然維持全年經(jīng)營利潤率同比擴張50bps的目標不變，這似乎令資本市場有些失望。然而，我們認為蒙牛2H23的經(jīng)營利潤率擴張的確面臨以下挑戰(zhàn)：（1）公司2H22大幅縮減了廣告營銷費用（A&P）以及線下渠道費用，導致銷售費用率同比大幅下降3.6ppt。公司2H23將加大對特定產(chǎn)品（比如貝拉米與每日鮮語）以及線下傳統(tǒng)渠道的投入，可能導致銷售費用率同比大幅反彈；（2）明年春節(jié)相較今年延后可能對液態(tài)奶整體毛利率帶來負面影響，令2H23毛利率擴張幅度小于1H23；（3）奶價下跌對公司2H23毛利率的幫助相較1H23可能有所減弱。我們預測蒙牛2H23經(jīng)營利潤率同比基本持平，而2023全年經(jīng)營利潤率同比擴張60bps，略高于指引。
多措并舉推動經(jīng)營利潤率長期持續(xù)提升：公司將持續(xù)挖掘常溫液奶產(chǎn)品（尤其是特侖蘇）的潛在價值，推動產(chǎn)品結構進一步升級。鮮奶、奶粉、冰淇淋等業(yè)務的盈利能力有望持續(xù)提升。隨著奶粉與冰淇淋等高毛利產(chǎn)品的增長，品類結構有望得到改善。同時，RTM變革與渠道數(shù)字化穩(wěn)步推進，有望在未來持續(xù)降低銷售費用率。以上戰(zhàn)略目標將共同助力公司長期經(jīng)營利潤率持續(xù)擴張。
估值性價比高，維持蒙?！百I入”評級：蒙牛今年股價大幅回撤，估值大幅下降至14倍2024年P/E，低于伊利。結合蒙牛穩(wěn)健的基本面以及較高的長期增長確定性，我們認為蒙牛當前的估值具有較強的吸引力。考慮到市場短期對乳制品行業(yè)的負面情緒，我們下調(diào)蒙牛目標價至32.2港元（相當于16 x2024 P/E）。維持蒙?！百I入”評級。
投資風險：行業(yè)需求放緩、行業(yè)競爭加大、原奶價格增長高于預期。
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