>> 東吳證券-策略周評：PPI觸底后A股行業(yè)和風(fēng)格的選擇-230910
| 上傳日期： |
2023/9/10 |
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pdf 共7頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳李,陳剛 |
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2023年9月9日，國家統(tǒng)計局公布8月物價數(shù)據(jù)，CPI同比回升至0.1%，PPI同比回升至-3.0%，PPI數(shù)據(jù)7-8月連續(xù)回升，PPI反彈跡象出現(xiàn)。
回顧過去三輪PPI觸底，整體漲跌、價值成長風(fēng)格和大小盤風(fēng)格變化各不相同，行業(yè)輪動統(tǒng)一指向當(dāng)時基本面邏輯最清晰的板塊。
2010年以來，我國經(jīng)歷了3輪PPI觸底反彈，底部位置分別為2012年9月、2015年8月和2020年5月。PPI見底前三個月和后三個月的整體漲跌、價值成長風(fēng)格和大小盤風(fēng)格變化各不相同。
觸底后三個月內(nèi)的行業(yè)輪動行業(yè)邏輯一致，為當(dāng)時基本面邏輯最清晰的板塊，如2012年的地產(chǎn)鏈（基建拉動內(nèi)需）、2015-2016年的煤炭（供給側(cè)改革）和2020年的消費(fèi)（疫后復(fù)蘇）。
第一輪（2012年9月）：歐債危機(jī)外需走弱，基建回升拉動內(nèi)需增長
市場整體下行，短暫企穩(wěn)后回落。萬得全A觸底前三個月區(qū)間跌幅12.5%；觸底后企穩(wěn)后又回落，9-10月漲幅1.5%，10-11月跌幅-5.6%，探尋市場底。
前期風(fēng)格輪動，小盤短暫占優(yōu)，觸底后市場風(fēng)格波動后逐漸向價值和大盤切換。觸底前價值成長風(fēng)格持續(xù)切換，小盤短暫占優(yōu)，8-9月中證1000漲跌幅0.7%，滬深300為-6.5%；觸底后大盤和價值風(fēng)格向上，9-11月中信金融風(fēng)格跌幅-0.7%，中信成長風(fēng)格跌幅-12.0%。
觸底后三個月，當(dāng)時提升內(nèi)需相關(guān)的基建地產(chǎn)鏈漲幅居前，順周期普遍回暖。相對萬得全A的超額收益排名為：房地產(chǎn)（8.4%）>家用電器（8.4%）>汽車（6.8%）>建筑材料（6.6%）>建筑裝飾（5.2%）。
第二輪（2015年12月）：內(nèi)外需弱復(fù)蘇，供給側(cè)改革拉動PPI回升
整體市場上行后又回落。萬得全A觸底前三個月區(qū)間漲幅22.3%；觸底后在12月內(nèi)短暫上升后，區(qū)間漲幅5.3%，后大幅下行，1-2月區(qū)間跌幅達(dá)到-25.9%，跌破前低位置。
前期成長風(fēng)格和小盤風(fēng)格持續(xù)回落，觸底后風(fēng)格波動，后轉(zhuǎn)向偏價值和大盤。觸底前滬深300三個月漲跌幅6.8%，中證1000為33.8%；觸底后滬深300三個月漲跌幅-19.3%，中證1000為-28.2%。觸底前中信成長風(fēng)格三個月漲跌幅37%，金融風(fēng)格和穩(wěn)定風(fēng)格分別為14.3%和5.5%；觸底后成長風(fēng)格三個月漲跌幅-32.4%，金融和穩(wěn)定風(fēng)格分別為-16.7%和-28.9%。
觸底后三個月，供給側(cè)影響大的行業(yè)以及地產(chǎn)鏈漲幅居前。相對萬得全A的超額收益排名為：煤炭（15.0%）>銀行（14.4%）>食品飲料（11.0%）>房地產(chǎn)（10.8%）>美容護(hù)理（10.7%）>家用電器（9.6%）。
第三輪（2020年5月）：內(nèi)外政策共振寬松，內(nèi)外需強(qiáng)修復(fù)
市場整體上行，觸底后斜率提升。萬得全A觸底前三個月區(qū)間跌幅1.7%；觸底后快速上行，5-7月漲幅21.9%。
成長風(fēng)格占優(yōu)趨勢始終保持，觸底期間大小盤風(fēng)格較均衡。本輪PPI觸底期間，成長風(fēng)格始終占優(yōu)，而大小盤風(fēng)格表現(xiàn)為“勢均力敵”，觸底前三個月內(nèi)滬深300和中證1000的區(qū)間漲跌幅分別為-2.3%和0.4%，觸底后三個月內(nèi)為19.0%和24.1%。
觸底后三個月，受疫情影響前期壓制較大的消費(fèi)板塊漲幅居前。相對萬得全A的超額收益排名為：社會服務(wù)（56.3%）>醫(yī)藥生物（17.7%）>美容護(hù)理（16.5%）>食品飲料（16.5%）。
當(dāng)下（拐點(diǎn)可能為2023年6月）：內(nèi)外需弱復(fù)蘇，海外流動性緊張
若2023年6月為本輪PPI拐點(diǎn)，分析當(dāng)下情況。市場震蕩下行探尋市場底部。觸底前的3-6月，萬得全A區(qū)間漲跌幅-5.9%，觸底后的6-7月為4.1%，但截至9月8日-1.2%，仍在探底。
當(dāng)下類比15-16年，觸底后市場整體震蕩向上。當(dāng)下國內(nèi)復(fù)蘇仍在進(jìn)行，海外需求或因經(jīng)濟(jì)下行而出清后向上，或持續(xù)韌性維持需求，后續(xù)都會促使內(nèi)外需共振的形成，帶動國內(nèi)PPI持續(xù)向上。
我們在2023年下半年策略報告《石以砥焉,化鈍為利》提出當(dāng)下情形與2014-2015年有三大相似性：宏觀背景、政策周期以及產(chǎn)業(yè)周期。因此將此輪PPI觸底類比15-16年。
與16-17年的海內(nèi)外需求共振類似。16-17年全球共振復(fù)蘇階段，當(dāng)下國內(nèi)雖無類似供給側(cè)改革政策，但是若美國經(jīng)濟(jì)下行出清一波后觸底，全球形成共振復(fù)蘇，需求環(huán)境較為類似；若美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)韌性，則海外需求維持，國內(nèi)復(fù)蘇，兩者也會形成共振。
當(dāng)前市場磨底，風(fēng)格方向往價值和大盤發(fā)展，確定市場底后可能會發(fā)生風(fēng)格的切換，表現(xiàn)為價值搭臺，成長唱戲。但我們認(rèn)為市場在存量博弈和“地量”延續(xù)下，價值風(fēng)格可能延長，切換節(jié)奏放緩，切換時機(jī)為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)以及美債利率見頂回落等分母端信號落地。
中短期看，PPI觸底后價值和大盤風(fēng)格占優(yōu)。全周期看，“價值搭臺，成長唱戲”或會上演。
存量博弈疊加市場“地量”，明顯的風(fēng)格切換節(jié)奏可能較15-16年放緩，偏大盤和價值的風(fēng)格可能會持續(xù)，表現(xiàn)出市場風(fēng)險偏好仍不高；而隨著穩(wěn)增長政策下經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驗證疊加美債利率見頂回落，市場可能會逐步切入遠(yuǎn)端成長。
行業(yè)輪動指向當(dāng)前基本面邏輯最清晰的板塊，拉動內(nèi)需的地產(chǎn)鏈以及金融周期或?qū)⑹芤?，勝率較高；強(qiáng)產(chǎn)業(yè)趨勢如汽車鏈、機(jī)械設(shè)備和TMT部分板塊等前期估值消化較充分
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