>> 東吳證券-宏觀周報(bào)：地方政府化債有哪些“良藥”？-230910
| 上傳日期： |
2023/9/10 |
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1371KB |
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pdf 共27頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陶川,邵翔 |
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面對(duì)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍未緩解的現(xiàn)狀，7月政治局會(huì)議提出“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”，我們預(yù)計(jì)9月或?qū)⒂瓉怼耙粩堊踊瘋桨浮本唧w措施的落地。在化債方案上，或會(huì)采用“財(cái)政+金融”協(xié)同配合的方式：財(cái)政上，負(fù)債端推出特殊再融資債、資產(chǎn)端處置政府資產(chǎn)，應(yīng)對(duì)償債風(fēng)險(xiǎn)；金融上，央行或會(huì)設(shè)立SPV工具，應(yīng)對(duì)債務(wù)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，地方政府手中還有哪些化債工具能被使用？每種化債工具又各有什么利弊？
如何助力融資平臺(tái)“消債”？根據(jù)財(cái)政部文件及地方省市財(cái)政部門披露公告來看，我們可以將現(xiàn)有的隱性債務(wù)化解方式分為六大類：財(cái)政預(yù)算、債務(wù)重組、項(xiàng)目運(yùn)營、資產(chǎn)變現(xiàn)、企業(yè)債務(wù)轉(zhuǎn)型、破產(chǎn)清算。其中，前兩類方式主要依靠政府進(jìn)行統(tǒng)籌安排，后四類方式主要是通過企業(yè)自身業(yè)務(wù)或債務(wù)轉(zhuǎn)型進(jìn)行化債。
將融資平臺(tái)債務(wù)“降檔”的案例并不少，不過各種化債方式都“各有千秋”。我們回顧了近幾年順利緩解地方政府融資平臺(tái)債務(wù)負(fù)擔(dān)的優(yōu)秀案例，發(fā)現(xiàn)大多地方政府均采用“因地制宜”的方式，各地化債路徑都具有濃厚的地方特色，包括但不限于“鎮(zhèn)江模式”、“白酒化債”、“康旅模式”等。不同化債模式都各有利弊，地方政府均會(huì)結(jié)合自身資源對(duì)化債方案進(jìn)行“量身定制”。
財(cái)政預(yù)算（“?？谀Ｊ健钡劝咐豪秘?cái)政端的“開源節(jié)流”去償還隱性債務(wù)無疑是一種直接且迅速的方式。不過這種償債方式更適用于財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)的區(qū)域，一些亟需化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的地區(qū)往往因?yàn)樽陨淼呢?cái)政資金不足而“束手無策”。此外，鑒于目前土地出讓收入“遇冷”、地方財(cái)政收支不平衡的問題，地方政府使用財(cái)政預(yù)算直接償還隱性債務(wù)的空間顯著受限。
債務(wù)重組（“鎮(zhèn)江模式”、“遵義道橋”等案例）：2015年以來的三輪化債主要是采用債務(wù)置換的模式，可見債務(wù)置換是中央層面進(jìn)行隱性債務(wù)化解的重要手段，因此即將落地的“一攬子化債方案”中重點(diǎn)使用債務(wù)置換的可能性仍很大。除債務(wù)置換外，債務(wù)展期也是債務(wù)重組的一大形式。不過從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來看，債務(wù)化解的“塵埃落地”還是需要依托企業(yè)自身經(jīng)營實(shí)力的增強(qiáng)，債務(wù)重組的方式只能暫時(shí)緩解融資平臺(tái)債務(wù)到期的“燃眉之急”。
資產(chǎn)變現(xiàn)（“白酒化債”等案例）：一方面，融資平臺(tái)可通過國有企業(yè)股權(quán)的出讓來進(jìn)行債務(wù)的償還工作。不過這種“以強(qiáng)扶弱”的化債方式可在短期內(nèi)化解地方政府的“燃眉之急”，但它受限于地方資源條件，沒有實(shí)力雄厚國企的地區(qū)很難實(shí)現(xiàn)。另一方面，出讓閑置資產(chǎn)（如房產(chǎn)）也是助力融資平臺(tái)獲得流動(dòng)性的“捷徑”之一。城投公司可以通過出售、租賃、租售結(jié)合等方式處置其自身的閑置資產(chǎn)，再將所得資金用于償還債務(wù)。
企業(yè)債務(wù)轉(zhuǎn)型（“云南康旅”等案例）：企業(yè)債務(wù)轉(zhuǎn)型的主要途徑有兩種——一種是通過優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等手段促進(jìn)融資平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型優(yōu)化；另一種是引入社會(huì)資本（或轉(zhuǎn)PPP）?！爸ζ脚_(tái)轉(zhuǎn)型優(yōu)化”旨在通過優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等手段促進(jìn)融資平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型優(yōu)化，這樣融資平臺(tái)可用表現(xiàn)更優(yōu)異的現(xiàn)金流進(jìn)行債務(wù)的償還。不過這種方式對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流要求較高，大范圍實(shí)行的難度較大。“引入社會(huì)資本（或轉(zhuǎn)PPP）”旨在政府采取競(jìng)爭(zhēng)性招標(biāo)方式選擇在公共服務(wù)領(lǐng)域具有一定投資及運(yùn)營管理能力的社會(huì)資本方，社會(huì)資本方提供公共服務(wù)、政府最終依據(jù)公共服務(wù)績(jī)效結(jié)果向社會(huì)資本方支付對(duì)價(jià)。
當(dāng)前地方政府或會(huì)怎樣突破“消債”困境？面對(duì)來自于土地收入下滑以及償債（尤其是隱性債務(wù)）壓力上升的“雙重壓力”，“一攬子化債方案”的具體落地已是“呼之欲出”。中央和地方財(cái)政財(cái)權(quán)事權(quán)改革、地區(qū)財(cái)政的轉(zhuǎn)型升級(jí)對(duì)化解債務(wù)來說可能是最有效的，然而面對(duì)現(xiàn)在地方政府有增不減的償債壓力，要在短期內(nèi)增強(qiáng)地方“造血能力”的可能性并不高。因此或在9月落地的化債方案可能還是會(huì)采用一些比較傳統(tǒng)的方式，我們認(rèn)為財(cái)政端會(huì)資負(fù)“雙輪驅(qū)動(dòng)”：資產(chǎn)端，或會(huì)加大盤活存量資產(chǎn)力度為地方政府資產(chǎn)“增厚”；負(fù)債端，目前市場(chǎng)呼聲最大的工具莫過于第一個(gè)順利將地方政府隱性債務(wù)清零的工具——特殊再融資債券。不過鑒于地方政府之間化債資源分布不均的情況，我們認(rèn)為中央可能會(huì)對(duì)地方政府發(fā)債空間進(jìn)行統(tǒng)籌再分配，以輔助一些財(cái)政實(shí)力較弱、債務(wù)壓力較大的地區(qū)化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
本周高頻數(shù)據(jù)顯示，電影票房進(jìn)入9月后持續(xù)大幅回落，暑運(yùn)落幕使出行熱度略有下滑，貨運(yùn)進(jìn)一步好轉(zhuǎn)；新房銷售表現(xiàn)次于二手房，土地成交狀況依舊低迷；工業(yè)生產(chǎn)節(jié)奏整體有所減緩，不過建筑業(yè)景氣回升、汽車業(yè)生產(chǎn)仍有“余溫”；食品價(jià)格漲幅收窄，國內(nèi)工業(yè)品價(jià)格持續(xù)回升；月初過后資金面邊際轉(zhuǎn)松。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策定力超預(yù)期；出口超預(yù)期萎縮；信貸投放不及預(yù)期。
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