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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　8月社融同比多增，主因政府債凈融資及票據(jù)融資放量。企業(yè)端，中長(zhǎng)貸未能延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，票據(jù)沖量，短貸縮量，也反映當(dāng)下實(shí)質(zhì)融資需求不足；居民端貸款新增仍低于歷史同期，主要受到商品房銷售低迷等拖累。重申：信用周期仍處在“黎明之前”，增速底或許已出現(xiàn)、但仍有波動(dòng)，趨勢(shì)回升可能出現(xiàn)在4季度，降息或有5-10bp的空間、不過短期調(diào)降的迫切性下降，降準(zhǔn)還有普降25BP的空間，利率中樞還將下移。
　　摘要：
　　8月社融總量超預(yù)期，主因政府債凈融資放量。8月新增社融同比多增，主因政府債供給放量。具體來看，8月新增社融3.12萬億元，比2022年同期多增6316億元。其中，政府債券凈融資新增1.18萬億元，同比多增8714億元，為社融回升的主要推動(dòng)。8月末社會(huì)融資規(guī)模存量為368.61萬億元，同比增長(zhǎng)9%，較7月略有回升。
　　信貸總量符合預(yù)期、結(jié)構(gòu)有所分化，票據(jù)沖量但中長(zhǎng)貸同比大幅少增。1）8月企業(yè)貸結(jié)構(gòu)明顯分化，中長(zhǎng)貸未能延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，票據(jù)沖量，短貸縮量。其中短貸、票據(jù)、中長(zhǎng)貸分別新增-401、3472、6444億元。在“信貸合理增長(zhǎng)、節(jié)奏平穩(wěn)”下，政策繼續(xù)積極引導(dǎo)信貸投放制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款仍為主要支撐，但考慮到1-6月持續(xù)超季節(jié)性沖量高增，后續(xù)的持續(xù)性已開始顯露疲態(tài)。此外，票據(jù)沖量，也反映當(dāng)下企業(yè)端實(shí)質(zhì)性融資需求依然不足。2）居民端，居民貸新增3922億元，去年同期為新增4580億元。其中，中長(zhǎng)貸、短貸分別新增1602、2320億元。具體來看，居民短貸恢復(fù)，與8月出行端景氣回升有一定關(guān)系。居民中長(zhǎng)貸減少，與8月地產(chǎn)銷售低迷相關(guān)。
　　居民、企業(yè)存款回升，M2、M1同比增速雙雙回落。8月人民幣存款新增1.26萬億元，同比少增132億元，與歷史同期相差不大。分結(jié)構(gòu)來看，住戶存款增加7877億元，非金融企業(yè)存款增加8890億元，財(cái)政性存款減少88億元，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款減少7322億元。其中，財(cái)政存款減少，指向財(cái)政政策繼續(xù)加力中。8月M2與M1剪刀差較7月持平至8.4%，貨幣活化程度尚需改善。8月M2同比增長(zhǎng)10.6%，較2023年7月降低0.1個(gè)百分點(diǎn)；7月M1同比增長(zhǎng)2.2%，也較2023年7月降低0.1個(gè)百分點(diǎn)。社融與M2剪刀差較7月收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)至-1.6%，流動(dòng)性循環(huán)邊際改善。
　　我們重申信用周期尚處在“黎明之前”，增速底或許已出現(xiàn)、但仍有波動(dòng)，趨勢(shì)回升可能出現(xiàn)在4季度，關(guān)注存量政策落地效果及增量政策空間。貨幣端，從降息空間來看，我們認(rèn)為，1Y、5YLPR分別還有5、10BP左右的調(diào)降空間，但短期調(diào)降的迫切性有所下降。我們認(rèn)為，后續(xù)關(guān)注存量貸款利率調(diào)降的實(shí)際推進(jìn)以及存款利率的新一輪調(diào)降，引發(fā)廣譜利率新一輪下行。降準(zhǔn)也有普降25BP的空間，特別是后續(xù)MLF到期壓力逐步加大的階段，降準(zhǔn)置換概率較大?？紤]到政府債供給延續(xù)放量，我們認(rèn)為不排除央行9月提前降準(zhǔn)的可能性，普降25bp有望釋放約6000億元長(zhǎng)期資金。綜上所述，廣譜利率下行的背景下，我們始終強(qiáng)調(diào)國內(nèi)利率中樞的下移沒有結(jié)束。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)鏈復(fù)蘇不及預(yù)期，拖累經(jīng)濟(jì)。