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我們根據(jù)阿里巴巴“1+6+N”最新業(yè)務口徑，對各業(yè)務線所在行業(yè)的格局及戰(zhàn)略進行分析，并更新公司估值。預計在淘天利潤穩(wěn)定提升、其他5+N業(yè)務投入可控的基礎上，集團整體利潤將保持高于收入的增長。維持目標價128美元/124港元（9988 HK）和買入評級。
　　阿里利潤增速將持續(xù)高于收入增速。我們預計2024/25/26財年收入增速12%/10%/9%，調(diào)整后EBITA在淘天利潤穩(wěn)定提升、其他5+N業(yè)務投入可控的基礎上，預計增24%/17%/14%，集團整體將保持高于收入的增長。9月10日，阿里集團完成管理層交接，也將延續(xù)“1+6+N”架構調(diào)整戰(zhàn)略方向。
　　按SOTP，我們維持阿里目標價，對應2023/24年14/13倍市盈率。阿里現(xiàn)價對應淘天2023/24財年市盈率8/7倍，對比中國互聯(lián)網(wǎng)公司平均20/16倍，可比電商公司13/12倍，但我們預測2024年淘天收入/利潤增10%/ 11%，對比京東零售6%/1%，拼多多主站19%/21%，估值應有提升空間。
　　我們喜歡阿里的主要原因：1）雖電商行業(yè)競爭激烈，淘寶市占下降，但在用戶+價格力+內(nèi)容戰(zhàn)略拉動下用戶回流，新廣告產(chǎn)品（萬相臺無界/百靈）將有利于CMR長期增速快于GMV。2）淘寶直播近1年來先后引入其他直播電商頭部主播，我們認為其在流量/用戶購買心智以及產(chǎn)品供給方面具備優(yōu)勢，是主播/機構日常銷售及穩(wěn)定發(fā)展的重要陣地。3）國際業(yè)務可滲透市場空間仍大，阿里國際業(yè)務可復用其國內(nèi)電商經(jīng)驗，菜鳥物流布局加持，將有機會持續(xù)提升市占。4）N個新業(yè)務也證明了公司對長期的布局，例如飛豬業(yè)務并入N，我們認為是公司對OTA行業(yè)長期潛力的預判，飛豬年輕用戶/淘系資源及價格產(chǎn)品的差異化都是其重要優(yōu)勢。再如盒馬是新零售模式的成功案例，或在今年實現(xiàn)扭虧為盈。5）組織架構調(diào)整，各業(yè)務回歸業(yè)務核心發(fā)展本身，控制投入，利潤率持續(xù)提升。
　　我們認為阿里長期發(fā)展存在的風險：1）電商行業(yè)競爭持續(xù)，商戶廣告投放預算在各平臺分布仍存在不確定性；2）業(yè)務分拆對阿里集團整體估值拉動有限，上市時間仍有不確定性，仍需更有利的業(yè)務發(fā)展戰(zhàn)略拉動。