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事件：
　　9月14日，央行宣布下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。此舉是繼3月降準(zhǔn)之后的年內(nèi)第二次全面降準(zhǔn)，預(yù)計(jì)釋放流動(dòng)性5000億元。次日，央行凈投放約1900億MLF資金，并下調(diào)14天逆回購中標(biāo)利率。
　　核心關(guān)注：
　　1.此次降準(zhǔn)基本符合市場(chǎng)預(yù)期，但仍存在少量爭(zhēng)議，關(guān)鍵在于時(shí)機(jī)的把握。
　　八月下旬以來，資金面明顯收緊，降準(zhǔn)的呼聲逐漸走高。本周資金緊張的局面得到初步緩解，疊加外匯市場(chǎng)存在一定壓力，部分市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為九月并非降準(zhǔn)的最佳時(shí)機(jī)。對(duì)此，我們認(rèn)為：跨季期間，維護(hù)流動(dòng)性合理充裕是央行的首要考慮，而平衡匯率與流動(dòng)性則更能體現(xiàn)流動(dòng)性調(diào)控的技巧：
　　一是，保持流動(dòng)性合理充裕仍是央行的主要目標(biāo)。我們?cè)?月流動(dòng)性月報(bào)中強(qiáng)調(diào)，“八月的流動(dòng)性緊張主要是政府發(fā)債提速導(dǎo)致，并非央行主動(dòng)為之”。對(duì)此，二季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》提前釋放了清晰信號(hào)：此次報(bào)告新增“保持銀行體系流動(dòng)性和貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行”的關(guān)鍵表述，說明央行在持續(xù)關(guān)注資金面的變化。與此同時(shí)，我們關(guān)注到，央行近期也在警惕市場(chǎng)加杠桿現(xiàn)象，綜合來看近期資金面收緊可能更多是其“順勢(shì)而為”的結(jié)果。本周，主要資金價(jià)格全面回落，但綜合考慮繳稅、地方發(fā)債，以及監(jiān)管考核等因素，資金面仍有重回緊張的可能。繼15日降準(zhǔn)釋放5000億流動(dòng)性的基礎(chǔ)上，央行擴(kuò)大本月MLF凈投放規(guī)模，再度彰顯為跨季期間流動(dòng)性平穩(wěn)過渡保駕護(hù)航的決心。
　　二是，防止匯率大起大落的關(guān)鍵在于管理跨境資金流動(dòng)，而非放棄貨幣政策獨(dú)立性。一直以來，市場(chǎng)認(rèn)為“匯率決定利率”，甚至匯率影響流動(dòng)性，背后反映的是，推測(cè)央行會(huì)為了實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)匯率”目標(biāo)，而暫緩寬松政策的操作。但我們?cè)凇督议_匯率的“面紗”》系列報(bào)告中強(qiáng)調(diào)，面對(duì)“不可能三角”，央行的慣常思路是在跨境資金流動(dòng)上面下功夫，而不是在維護(hù)貨幣政策的獨(dú)立性與保持匯率的穩(wěn)定性上二選一。無論是七月上調(diào)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)，還是近期下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率與在香港發(fā)行離岸央票，均是這一思路的體現(xiàn)。當(dāng)前，改善匯率預(yù)期的關(guān)鍵在于加快經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、防止出現(xiàn)大的風(fēng)險(xiǎn)。從這層意義上來說，降準(zhǔn)對(duì)穩(wěn)匯率并不矛盾。
　　綜上，出于維護(hù)跨季期間流動(dòng)性合理充裕的考慮，央行選擇9月降準(zhǔn)，符合市場(chǎng)預(yù)期，而同時(shí)加大MLF凈投放力度，反映其重點(diǎn)保證中長(zhǎng)期流動(dòng)性的充裕，推測(cè)可能是在為下一步“寬信用”提前準(zhǔn)備。
　　2.此次降準(zhǔn)的實(shí)際效果，價(jià)格效應(yīng)或更加明顯。
　　關(guān)于此次降準(zhǔn)可能產(chǎn)生的效果，要從量和價(jià)兩方面分析：
　　量的方面，資金面能否真正轉(zhuǎn)松，還需要觀察流動(dòng)性調(diào)控工具綜合效果。當(dāng)前，降準(zhǔn)只是流動(dòng)性調(diào)控工具之一，除了降準(zhǔn)以外，MLF、國庫現(xiàn)金定存，結(jié)構(gòu)性政策工具等均能起到資金面調(diào)控作用。因此，此次降準(zhǔn)雖然釋放5000億左右的流動(dòng)性，但資金面能否因此由緊轉(zhuǎn)松，還需結(jié)合其它工具投放/回籠情況，綜合評(píng)判。例如：2021年7月央行降準(zhǔn)，但隨著當(dāng)月繳稅等因素回籠流動(dòng)性，資金面并未明顯寬松。
　　價(jià)的方面，降準(zhǔn)為進(jìn)一步降息打開空間。我們?cè)赒2貨執(zhí)報(bào)告點(diǎn)評(píng)文章中提出，“通過降準(zhǔn)，央行還可置換出MLF等中長(zhǎng)期資金，降低銀行負(fù)債端成本，為引導(dǎo)貸款利率下行提供有利條件”。當(dāng)前，銀行面臨凈息差約束，7月中小銀行新增信貸首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。因此，若要穩(wěn)定四季度社融，不僅需要降低貸款利率刺激需求，還需要同步降低銀行負(fù)債成本，增強(qiáng)銀行信貸供給意愿。在此過程中，降準(zhǔn)與存款利率調(diào)降作用類似，可以視為為進(jìn)一步降息打開空間。
　　3.定向調(diào)降14D逆回購利率，主要是出于維護(hù)利率傳導(dǎo)機(jī)制有效性的目的，不具有再次寬松的信號(hào)意義。
　　此次央行在維持MLF與7天逆回購利率平穩(wěn)的基礎(chǔ)上，下調(diào)14天逆回購利率20BP。如何評(píng)價(jià)此次操作？我們認(rèn)為其更多是為了維護(hù)利率傳導(dǎo)機(jī)制有效性，而采取的跟隨操作。眾所周知，央行利率政策工具的核心是7D逆回購和MLF利率，其中前者是整個(gè)利率體系的“錨”，央行通過調(diào)整7D逆回購利率來對(duì)各期限利率進(jìn)行傳導(dǎo)，反映在數(shù)據(jù)上，即是各期限政策利率間的利差保持基本穩(wěn)定。自上年9月下調(diào)14天逆回購利率之后，7D逆回購利率已經(jīng)調(diào)降20BP，因此此次調(diào)降14天逆回購利率更多體現(xiàn)的是縮窄不同期限政策利率間的利差而采取的“跟隨操作”，并不具備主動(dòng)降息的信號(hào)意義。
　　結(jié)論與啟示
　　央行此次降準(zhǔn)，符合市場(chǎng)主流預(yù)期，但擴(kuò)大MLF凈投放力度則略超預(yù)期，反映出貨幣當(dāng)局維護(hù)跨季期間資金面穩(wěn)定，尤其是中長(zhǎng)期流動(dòng)性合理充裕的政策決心。此舉驗(yàn)證了我們?cè)?月流動(dòng)性月報(bào)（《重返寬松——8月流動(dòng)性月報(bào)》）中提出的判斷，流動(dòng)性緊張的頂峰已經(jīng)過去，九月資金面將由緊轉(zhuǎn)松。
　　對(duì)于債券市場(chǎng)而言，“降準(zhǔn)+MLF凈投放發(fā)力”的組合拳，在短期內(nèi)將進(jìn)一步緩解流動(dòng)性緊張局面，有利于市場(chǎng)形勢(shì)的改善，但后續(xù)變化仍需跟蹤其它流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具的使用來綜合評(píng)判；對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)來說，此次降準(zhǔn)的新聞稿中重申“保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增