>> 東吳證券-宏觀點評：降準(zhǔn)不降息的宏觀邏輯-230915
| 上傳日期： |
2023/9/15 |
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| 2424KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陶川,邵翔 |
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今年的貨幣政策操作很微妙，3月降準(zhǔn)，6月才降息；而8月降息，9月就降準(zhǔn)……回顧去年大會以來的貨幣政策，一個直觀的感受是越來越快，如圖1所示，從去年11月底至今貨幣政策寬松操作的時間間隔呈現(xiàn)有趣的遞減特征，五次操作之間分別隔著4、3、2、1個月。那我們自然要問，會不會出現(xiàn)同月既降準(zhǔn)又降息？以及10月是不是會繼續(xù)降息？
對于前一個問題的回答是，不太可能。因為單月降準(zhǔn)+降息是“極端”模式，如圖2所示，最近三次出現(xiàn)類似的情況是在2020年（4月）、2015年（4月、9月）和2008年（10月和12月），分別對應(yīng)著疫情沖擊，新興市場衰退和2008年金融危機。中國當(dāng)前經(jīng)濟雖然存在內(nèi)生動力不足的問題，但尚未到如此嚴(yán)峻的地步，從今天公布的8月數(shù)據(jù)可見一斑，消費的韌性還在，部分行業(yè)如汽車依舊保持不錯的勢頭，基建和制造業(yè)投資也出現(xiàn)了反彈。
對于后一個問題的回答是，有可能。從政策組合上看，在當(dāng)前的經(jīng)濟背景下，財政如果謹(jǐn)慎些，那貨幣政策就要積極一些。從政策效果來看，10bp托不住地產(chǎn)（今年5年期LPR利率只降了10bp），而單靠二手房和一線城市改善性需求可能并不足以扭轉(zhuǎn)乾坤。
工業(yè)生產(chǎn)：汽車是今年的中流砥柱，計算機電子行業(yè)迎來拐點？今年以來汽車制造一直是工業(yè)生產(chǎn)最主要的拉動之一，同時也是8月增長動能最好的行業(yè)（圖5）。8月令人意外的是，極端的天氣似乎并沒有對工業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)生太多影響，環(huán)比0.5%的工業(yè)增速基本與歷史同期平均水平相符。其中值得注意的是計算機電子行業(yè)的生產(chǎn)開始明顯回暖，疊加全球半導(dǎo)體銷售的積極信號，這可能是部分中游制造業(yè)逐步向補庫存轉(zhuǎn)變的重要標(biāo)志之一。除此之外，化學(xué)原料和制品行業(yè)5月以來也一直表現(xiàn)亮眼，部分高耗能行業(yè)的反彈也能解釋為何當(dāng)前工業(yè)用電量和工業(yè)生產(chǎn)之間的分化。
制造業(yè)：反彈的動能來自何處？繼8月制造業(yè)PMI打破極端天氣的“陰霾”之后，制造業(yè)投資也迎來反彈，當(dāng)月同比增速上漲至7.1%（前值4.3%）。制造業(yè)的一大“彩蛋”在于民間制造投資的形勢正在邊際好轉(zhuǎn)：近段時間私營企業(yè)利潤表現(xiàn)比其他企業(yè)類型“略勝一籌”，且7月民間制造投資相對整體投資的表現(xiàn)略有改善（8月數(shù)據(jù)尚未公布）。
從制造業(yè)投資的具體產(chǎn)業(yè)上看，大部分行業(yè)正感受宏觀的“逆風(fēng)”。不過部分中下游行業(yè)仍是逆風(fēng)局下的“亮眼項”，其中通用設(shè)備、專用設(shè)備、食品制造、紡織業(yè)等行業(yè)就成為了8月制造業(yè)投資的主要支撐力量。我們在之前的報告中提出，今年以來工業(yè)企業(yè)利潤復(fù)蘇情況為“中游>下游>上游”，此復(fù)蘇格局也帶動制造業(yè)中下游投資相對更加穩(wěn)健。
基建：廣義上、狹義下，公用事業(yè)是關(guān)鍵。8月廣義基建投資同比增速錄得6.2%（前值5.3%），此次基建投資的加速更多是靠電熱水供應(yīng)板塊予以支撐。不過剔除公用事業(yè)板塊的狹義基建同比增速僅為3.9%（前值4.6%），交通倉儲、水利和公共設(shè)施投資均有“降溫”，尤其是鐵路投資同比增速下滑明顯。
專項債發(fā)行提速為基建投資吃下“定心丸”?！昂孟ⅰ笔?月新增專項債發(fā)行明顯提速，且財政部已公開表示“今年新增專項債券力爭在9月底前基本發(fā)行完畢”。鑒于新增專項債發(fā)行規(guī)模拐點通常領(lǐng)先于基建投資約3個月，我們預(yù)計四季度基建投資增速將會回暖。
消費：超預(yù)期好轉(zhuǎn)，還得靠出行主題。8月社零同比錄得4.6%，兩年復(fù)合（2022-2023年，下同）增速反彈至5.0%（7月為2.6%），也對應(yīng)了8月信貸中居民短期貸款大幅回升?？紤]到8月服務(wù)業(yè)PMI讀數(shù)回落反映暑期拉動因素邊際轉(zhuǎn)弱，這次社零的回升或反映兩層積極內(nèi)涵：第一是年中促消費政策歷經(jīng)兩個月的陸續(xù)出臺后，其刺激效力逐步開始顯現(xiàn)；而更深一層則是長時間制約消費的信心與收入因素可能開始企穩(wěn)。
分項來看，不同需求的分化現(xiàn)象依然顯著。出行繼續(xù)成為最大的拉動因素：石油及制品、汽車項以及餐飲零售額8月復(fù)合同比增速居前，且復(fù)合同比漲幅較7月均有大幅走闊。石油及制品項主要受國際原油漲價影響（8月國內(nèi)汽油價格環(huán)比上漲4.9%）；汽車消費在暑期需求推動下復(fù)合同比增速走闊至8.2%，8月汽車銷售額當(dāng)月同比增速（1.1%）略低于銷量（乘聯(lián)會口徑2.2%）可理解為促消費政策的發(fā)力。而地產(chǎn)關(guān)聯(lián)消費項家具、家電、裝潢以及辦公用品在樓市企穩(wěn)前仍偏低迷。
往后消費回升的趨勢比較明朗。一方面是樂觀因素不斷顯現(xiàn)，如存量房貸降息、降稅類政策的出臺已對居民起到穩(wěn)預(yù)期效果；另一方面是去年9月開始因疫情擾動基數(shù)走低。疊加“金九銀十”效應(yīng)，四季度社零同比讀數(shù)有望繼續(xù)回升。
地產(chǎn)：繼續(xù)筑底。8月地產(chǎn)投資同比小幅收窄至-11%。8月初極端天氣持續(xù)擾動下，竣工面積同比增速大幅回落至11%，施工面積降幅進(jìn)一步下探至-33%；銷售面積降幅連續(xù)三個月收窄。
進(jìn)入政策效果觀測期，地產(chǎn)量價數(shù)據(jù)的回升成色成為下一個博弈點?！罢J(rèn)房不認(rèn)貸”等地產(chǎn)放松政策集中在8月底落地，市場對8月數(shù)據(jù)并無過多期待，而9月數(shù)據(jù)則關(guān)系到后續(xù)是資本市場&經(jīng)濟企穩(wěn)還是政策進(jìn)一步加碼。結(jié)合高頻數(shù)據(jù)來看，進(jìn)入9月后地產(chǎn)銷售
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