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8月以來，大類資產(chǎn)定價發(fā)生了很多有意思的變化，尤其在國內(nèi)市場，不同資產(chǎn)價格的背離已經(jīng)達(dá)到較為夸張的程度，有的剛剛擺脫弱勢（利率），有的仍在新低（匯率、創(chuàng)業(yè)板），有的卻已創(chuàng)下新高（商品）。本文我們主要談?wù)劷谫Y產(chǎn)價格的三個背離以及我們的理解。
　　近期資產(chǎn)定價的三個背離和我們的思考
　　第一，大宗商品與權(quán)益市場，真的背離了嗎？南華工業(yè)品指數(shù)表征的是“人民幣期貨商品價格”，近期的上行更多由人民幣貶值（預(yù)期）以及商品期貨價格向上修復(fù)基差所驅(qū)動（可能還要加入資金炒作的因素），而并非簡單的宏觀需求向好。但是，CRB金屬現(xiàn)貨指數(shù)為代表的“美元現(xiàn)貨商品價格”，自2022Q2以來與滬深300指數(shù)呈現(xiàn)出非常高的正相關(guān)性，并且一直保持到現(xiàn)在，由此看，大宗商品與A股并未真正背離。
　　第二，內(nèi)外盤黃金價格分化，反映了怎樣的宏觀預(yù)期？近期國內(nèi)黃金溢價的走高，來自于兩方面：一者，匯率管制的機(jī)制下，當(dāng)人民幣貶值預(yù)期出現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)化時，國內(nèi)資金只能以內(nèi)盤的黃金資產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)“換匯”目的；另一方面，監(jiān)管層收緊金融機(jī)構(gòu)的黃金進(jìn)口配額，可能也是實(shí)物貿(mào)易層面觸發(fā)內(nèi)盤黃金溢價走高的另一因素。當(dāng)然，二者本質(zhì)上反映的其實(shí)是人民幣貶值預(yù)期的持續(xù)強(qiáng)化（類似2019H2，且已經(jīng)比較極端）。
　　第三，如何理解中債利率與A股的背離？為何政策密集落地、中債利率見底，但A股再度走弱——因?yàn)槊纻噬闲蟹瘸^中債利率（中美負(fù)利差再度拉大）。而美債與中債利率的同步上行，也能夠解釋為何近期上游資源類的高股息資產(chǎn)走出超額行情，以及為何創(chuàng)業(yè)板指又再度新低（關(guān)于中美利率與A股的關(guān)系，詳見前期報(bào)告《拿好“壓倉石”》）
　　拿好紅利“壓倉石”，繼續(xù)增配順周期，迎接秋季攻勢
　　上述資產(chǎn)定價的背離及其原因，可以總結(jié)成幾句話：1、國內(nèi)基本面預(yù)期出現(xiàn)了一些好轉(zhuǎn)信號，2、但力度上還不夠扭轉(zhuǎn)市場的悲觀預(yù)期，3、并且海外美債利率&美元仍在走強(qiáng)，抵消甚至蓋過了國內(nèi)預(yù)期的改善。
　　理解了這一點(diǎn)，對于近期出現(xiàn)的背離就不必?fù)?dān)憂，因?yàn)橘Y產(chǎn)定價背離確實(shí)反映了當(dāng)前基本面的矛盾，但也是一輪周期拐點(diǎn)開始的正?，F(xiàn)象。8月下旬開始，PMI連升3月、政策接連落地，國內(nèi)利率、大宗品價格都開始回升，A股卻依舊延續(xù)弱勢；同時，內(nèi)外黃金價差隱含的人民幣匯率貶值預(yù)期已經(jīng)足夠充分。這些信息都指向，A股隱含的情緒可能過度悲觀了。
　　結(jié)構(gòu)上，短期視角下，交易面、賠率面、政策面的線索都指向順周期。1、一線城市松地產(chǎn)后，大概率有脈沖式回暖；2、壓縮至歷史極低位的中美利差，盈虧比上具備了較高的賠率；3、庫存周期的中觀線索指向上游（工業(yè)金屬、黑色）、部分消費(fèi)（家電/紡服）等行業(yè)具備供需邏輯。中期配置視角下，我們依舊維持年內(nèi)紅利資產(chǎn)依舊是最好的“壓倉石”（持續(xù)推薦“紅利+預(yù)期改善”20組合，今年截至8月末漲15.1%）。
　　行業(yè)配置建議：短期越來越多線索指向順周期，紅利資產(chǎn)依舊作為中期壓艙石：（一）賠率思維&政策驅(qū)動的低位順周期：保險、交運(yùn)、家電；（二）中期供給與需求格局改善：工業(yè)金屬、商用車、電子；（三）中期“壓艙石”紅利重估：油氣開采/運(yùn)營商。
　　風(fēng)險提示：1、地緣政治惡化；2、經(jīng)濟(jì)大幅衰退；3、政策超預(yù)期變化。