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如何理解央行近期的操作思路
　　（1）寬松操作再加碼，是短期必要性和長(zhǎng)期政策目標(biāo)的結(jié)合。降準(zhǔn)落地，較為符合市場(chǎng)預(yù)期，一方面補(bǔ)充9月較大的資金缺口；另一方面繼續(xù)降低銀行負(fù)債成本。此外，14D逆回購(gòu)降息20bp，是跟隨調(diào)整；但公開市場(chǎng)增量投放能夠緩和市場(chǎng)對(duì)于資金收緊的擔(dān)憂。
　?。?）央行操作打破市場(chǎng)前期的兩重?fù)?dān)憂。一是，央行前期提及“防范資金空轉(zhuǎn)和套利”，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性收緊的擔(dān)憂逐漸升溫，但8月中旬以來(lái)央行公開市場(chǎng)投放依舊保持相對(duì)積極，此次降準(zhǔn)落地再度確認(rèn)央行偏呵護(hù)的態(tài)度。二是，再度打破匯率對(duì)于貨幣寬松掣肘的擔(dān)憂，貨幣政策以內(nèi)為主，兼顧內(nèi)外平衡的操作思路再度確認(rèn)。
　　總結(jié)來(lái)看，后續(xù)貨幣政策操作或根據(jù)中央宏觀調(diào)整政策的需要，配合形式更加多樣與靈活，市場(chǎng)需要持續(xù)跟蹤以適應(yīng)央行操作的新變化，預(yù)計(jì)在“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“降成本”的政策思路下，降準(zhǔn)、降息周期仍然延續(xù)。
　　機(jī)構(gòu)行為：有贖回，但未形成負(fù)反饋
　?。?）凈值化背景下存在從機(jī)構(gòu)贖回到形成負(fù)反饋的傳導(dǎo)鏈條。即從贖回“銀行理財(cái)拋售基金/債券→債市加劇調(diào)整”到形成負(fù)反饋“銀行理財(cái)凈值回撤加大→投資者持續(xù)贖回銀行理財(cái)”兩個(gè)環(huán)節(jié)，會(huì)放大債市波動(dòng)和贖回影響。
　　（2）本輪市場(chǎng)調(diào)整存在機(jī)構(gòu)贖回現(xiàn)象，目前已有所緩和。9月4日起基金連續(xù)6個(gè)交易日對(duì)現(xiàn)券保持凈賣出，債市企穩(wěn)后，9月13日以來(lái)已轉(zhuǎn)為凈買入；銀行理財(cái)二級(jí)凈買入量逐步減小并轉(zhuǎn)負(fù)，未出現(xiàn)大幅凈賣出債券的行為。
　?。?）值得注意的是，由于銀行理財(cái)凈值管理能力的提升、負(fù)債端較穩(wěn)定，底層資產(chǎn)企穩(wěn)的情況下本輪機(jī)構(gòu)贖回并未形成負(fù)反饋。吸取去年贖回潮的經(jīng)驗(yàn)后，今年理財(cái)更傾向通過(guò)配置基金來(lái)進(jìn)行流動(dòng)性管理，并且自身操作偏穩(wěn)健，杠桿水平持續(xù)維持相對(duì)低位，因此面對(duì)信用債的拋盤壓力和收益損失較小，高頻數(shù)據(jù)顯示目前理財(cái)凈值回撤較小、規(guī)模降幅可控，負(fù)債端較為穩(wěn)定。
　　債市策略：降準(zhǔn)落地，短端表現(xiàn)或優(yōu)于長(zhǎng)端。
　　（1）中短端品種：當(dāng)前短端品種確定性相對(duì)較高，經(jīng)歷前期資金收斂以及贖回調(diào)整后，賠率明顯增加，1年期國(guó)股行存單品種而言2.4%左右或是新的定價(jià)中樞，1年期國(guó)債2%以上或有較強(qiáng)配置價(jià)值。此外，從歷史統(tǒng)計(jì)來(lái)看，降準(zhǔn)對(duì)于短端的利好程度更大，本輪降準(zhǔn)周期中5年期利好表現(xiàn)更加明顯。
　　（2）長(zhǎng)端品種：“寬信用”仍有擾動(dòng)，長(zhǎng)端需順勢(shì)而為，并持續(xù)關(guān)注機(jī)構(gòu)行為層面的摩擦風(fēng)險(xiǎn)（贖回反復(fù)、年末止盈等），根據(jù)安全邊際和賠率變化擇機(jī)參與。年末止盈意愿或偏強(qiáng)，進(jìn)一步交易空間仍需等待未來(lái)降息落地來(lái)再次打開。
　?。?）信用品種：“結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒”作用下，投資者對(duì)票息策略的訴求仍在，偏短期限城投信用挖掘和高等級(jí)信用品種3-2y騎乘策略仍可延續(xù)。
　　下周關(guān)注：（1）LPR報(bào)價(jià)：將公布9月LPR報(bào)價(jià)，考慮8月1年期報(bào)價(jià)已下調(diào)，9月LPR報(bào)價(jià)大概率持穩(wěn)。（2）地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)：“金九銀十”消費(fèi)旺季，此前二、三線城市因城施策工具箱已充分打開，銷售刺激政策的效果較為有限，一線城市相對(duì)體量較小，“認(rèn)房認(rèn)貸”政策的放松或也對(duì)低能級(jí)城市產(chǎn)生一定的虹吸效應(yīng)，數(shù)據(jù)修復(fù)的持續(xù)性仍有待跟蹤。（3）資金方面：降準(zhǔn)、MLF超額續(xù)作、疊加14D逆回購(gòu)重啟加碼的情況下，資金面超預(yù)期收斂的風(fēng)險(xiǎn)基本被解除，但繳準(zhǔn)、繳款以及信貸抽水效應(yīng)的壓力依然存在，預(yù)計(jì)短期資金寬松的空間較為有限。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性超預(yù)期收緊，寬信用進(jìn)度超預(yù)期。