>> 浙商證券-債券市場周報：匯率走強(qiáng)背景下的債市預(yù)期變化-230917
| 上傳日期： |
2023/9/18 |
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| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
覃漢 |
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此報告為加密報告 |
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核心觀點
當(dāng)前人民幣匯率走勢較強(qiáng)，穩(wěn)匯率背景下短期資金面或仍偏緊，債市“長多”的一致預(yù)期可能出現(xiàn)切換，后市仍然承壓，關(guān)注后續(xù)短端品種的配置機(jī)會。
匯率走強(qiáng)背景下資金面仍有壓力
四季度匯率調(diào)整的壓力仍在。過去一周匯率表現(xiàn)強(qiáng)勢的原因主要有兩點：第一，國內(nèi)表態(tài)積極，央行釋放穩(wěn)匯率信號。第二，美聯(lián)儲加息節(jié)奏似有放緩。但是當(dāng)前匯率超調(diào)面對的海外美聯(lián)儲的加息壓力并未顯著降低。當(dāng)前美國面臨的通脹壓力仍然較大，而經(jīng)濟(jì)持續(xù)展現(xiàn)韌性。市場對于11月和12月是否還會再加息仍有較大分歧，在這一利空未落地前，匯率短期仍面臨較大調(diào)整壓力。
穩(wěn)匯率背景下資金面或仍偏緊。復(fù)盤2015年以來匯率貶值周期時資金利率的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)匯率出現(xiàn)超調(diào)風(fēng)險時，資金面偏緊的概率會大幅提高。和前幾輪央行政策工具使用表現(xiàn)不同的是，本輪貶值周期的匯率高點已經(jīng)突破了以往幾輪的最高水平，且央行的穩(wěn)匯率政策工具使用力度也相對更大。
8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，債市對基本面修復(fù)敏感度提升，但持續(xù)性仍待關(guān)注
第一，投資和消費整體走強(qiáng)，刨除基數(shù)效應(yīng)后，社零和制造業(yè)投資等數(shù)據(jù)的過去兩年復(fù)合增速也多有回升。第二，8月商品房銷售面積、地產(chǎn)投資、新開工面積等數(shù)據(jù)當(dāng)月同比出現(xiàn)改善；但是，地產(chǎn)修復(fù)的持續(xù)性仍待觀察，后續(xù)地產(chǎn)鏈景氣度從需求端傳導(dǎo)至投資端仍需時間和流暢的寬信用傳導(dǎo)渠道配合。
8月中旬以來，債市調(diào)整壓力主要來自于資金面和負(fù)債端贖回導(dǎo)致基金被動減倉
債基當(dāng)前拋售的壓力主要來自于負(fù)債端贖回的壓力，前期基金等機(jī)構(gòu)的持倉傾向暫未發(fā)生顯著轉(zhuǎn)向。后續(xù)看，如果信貸數(shù)據(jù)、基本面低頻和高頻數(shù)據(jù)出現(xiàn)連續(xù)改善，則債市可能還有第二波調(diào)整壓力，長久期品種或?qū)⒚黠@承壓。當(dāng)前，重蹈2022年年底負(fù)反饋的可能性較小。在封閉凈值類產(chǎn)品規(guī)模增加和資產(chǎn)配置行為謹(jǐn)慎化的影響下，當(dāng)前理財負(fù)反饋規(guī)模有限。
策略思考：債市急跌后有反彈修復(fù)機(jī)會，但后市仍然承壓
首先，穩(wěn)匯率背景下，資金面難大幅放松。其次，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)難有失速下行風(fēng)險，后續(xù)政策和現(xiàn)實的組合大概率有兩種分化：1）弱修復(fù)現(xiàn)實+強(qiáng)預(yù)期組合：此時債市受到基本面支撐，利率大幅反彈風(fēng)險較小，但是政策加碼預(yù)期一直存在，制約利率下行。2）強(qiáng)修復(fù)現(xiàn)實+強(qiáng)預(yù)期共振：此時債市“長多”的一致預(yù)期可能出現(xiàn)切換，收益率中樞或有明顯抬升。
不過，當(dāng)前資金面超預(yù)期收緊風(fēng)險較小，且四季度仍有降息預(yù)期存在，本輪債市調(diào)整期間1YAAA存單收益率已接近1YMLF利率點位，安全邊際開始顯現(xiàn)，投資者可關(guān)注后續(xù)短端品種的配置機(jī)會。
風(fēng)險提示
官方和市場確認(rèn)基本面出現(xiàn)積極信號，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際顯著改善趨勢；穩(wěn)增長發(fā)力政策大幅超出市場預(yù)期；權(quán)益市場出現(xiàn)大級別上漲行情；貨幣政策邊際收斂。
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