>> 招商證券-振華風(fēng)光(688439)積極布局IDM模式，軍用模擬電路龍頭欲大展宏圖-230920
| 上傳日期： |
2023/9/21 |
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| 格式： |
pdf 共28頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦（首次） |
作者： |
王超 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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公司多年來聚焦于高可靠放大器等軍用模擬集成電路領(lǐng)域，積極開展產(chǎn)品研發(fā)和自研芯片替代，已成為國內(nèi)產(chǎn)品型號(hào)最全、性能指標(biāo)最優(yōu)的高可靠放大器供應(yīng)商之一。隨著未來晶圓制造產(chǎn)線及后道先進(jìn)封測(cè)生產(chǎn)線的制造完成，公司將實(shí)現(xiàn)向IDM模式的轉(zhuǎn)型，提升公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。
公司業(yè)績(jī)進(jìn)入快速增長(zhǎng)通道，盈利能力持續(xù)向好。公司營業(yè)收入從2019年的2.57億逐年增長(zhǎng)至2022年的7.79億，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到44.72%。歸母凈利潤(rùn)從2019年的0.69億元增長(zhǎng)至2022年的3.03元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到63.76%。2023年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6.47億元，同比增長(zhǎng)61.61%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.57億元，同比增長(zhǎng)54.33%，收入、利潤(rùn)均大幅提升。與此同時(shí)，信號(hào)鏈產(chǎn)品、公司電源管理器及其他集成電路等自產(chǎn)業(yè)務(wù)的營收規(guī)模快速擴(kuò)大，生產(chǎn)經(jīng)營的規(guī)模效應(yīng)明顯，推動(dòng)毛利率逐步提升，帶動(dòng)了公司整體毛利率的持續(xù)走高，2022年公司毛利率提升至77.39%，銷售凈利率提升至43.46%，盈利能力持續(xù)向好。
我國國防預(yù)算持續(xù)提升，軍工電子進(jìn)入黃金發(fā)展期。軍工電子作為武器裝備產(chǎn)業(yè)鏈上游，在各類裝備中起底層基礎(chǔ)支撐作用，是軍工信息化、智能化的基石。伴隨著我國傳統(tǒng)武器裝備迭代更新，軍工電子產(chǎn)業(yè)鏈日漸完善，軍工電子制造和軍工電子技術(shù)不斷提升，軍工電子原材料自給率不斷提高，我國軍工電子行業(yè)即將迎來發(fā)展的黃金期。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的測(cè)算，2025年，我國軍工電子行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到5,012億元，2021-2025年年均復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到9.33%。
軍用模擬集成電路競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，公司放大器產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)明顯。由于參與軍用模擬集成電路市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)存在一定的準(zhǔn)入門檻，而且軍用電子元器件主要為武器裝備項(xiàng)目配套，定型后對(duì)元器件及供應(yīng)商的選擇具有延續(xù)性。因此，公司主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手均為傳統(tǒng)軍工企業(yè)，各單位產(chǎn)品方向相對(duì)固定，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)波動(dòng)較小，競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定。在這一市場(chǎng)中，公司高可靠放大器產(chǎn)品型號(hào)最全、性能最優(yōu)，已有上百款產(chǎn)品形成穩(wěn)定供貨，門類覆蓋精密放大器、高速放大器、儀表放大器、模擬乘法器、電壓比較器等，廣泛應(yīng)用于航天、航空、兵器、電子、船舶等高精尖領(lǐng)域。
公司積極推進(jìn)自研芯片的替代流程，持續(xù)加寬公司護(hù)城河。公司產(chǎn)品經(jīng)過多輪技術(shù)迭代和可靠性突破，目前已形成82款自研芯片，占公司現(xiàn)有產(chǎn)品型號(hào)約50%，可應(yīng)用于我國急需的自主掌握新一代高精尖武器裝備中。其中30款自研芯片已批量銷售，該部分芯片在市場(chǎng)上無同類可替代產(chǎn)品，具有針對(duì)性強(qiáng)、保密性高、可靠性高等優(yōu)勢(shì)。未批量銷售的52款自研芯片在指標(biāo)、性能、功能上同樣具有自主應(yīng)用優(yōu)勢(shì)，且超過60%處于系統(tǒng)/裝備級(jí)應(yīng)用驗(yàn)證階段，驗(yàn)證周期短。近三年來，隨著芯片替代升級(jí)和新式武器裝備的迭代需求日益增長(zhǎng)，公司自研芯片產(chǎn)品將逐漸形成批量銷售。隨著公司研發(fā)投入和研發(fā)實(shí)力的持續(xù)增加，公司自研新品轉(zhuǎn)化率將顯著提升，公司計(jì)劃在2024年前逐步實(shí)現(xiàn)自研芯片對(duì)外采芯片的全部替代。
公司下游客戶穩(wěn)定，在手訂單持續(xù)增加。公司產(chǎn)品的主要用戶單位為軍工集團(tuán)的下屬單位和科研院所，擁有穩(wěn)固的客戶關(guān)系和市場(chǎng)地位。2019-2021年，公司前五大客戶包括中航工業(yè)集團(tuán)、航天科技集團(tuán)、航天科工集團(tuán)、航發(fā)集團(tuán)、兵器集團(tuán)，順序或有變化，但中航工業(yè)集團(tuán)連年穩(wěn)居第一大客戶。隨著國防信息化提速與國防領(lǐng)域自主掌握的需要，軍用集成電路領(lǐng)域快速發(fā)展，公司不斷加大研發(fā)投入，開發(fā)新產(chǎn)品進(jìn)入供應(yīng)商體系內(nèi)，同時(shí)積極開拓銷售網(wǎng)點(diǎn)，拓展和穩(wěn)固下游客戶，在手訂單持續(xù)提升。2021年底公司在手訂單數(shù)量達(dá)到4,234個(gè)，在手訂單金額達(dá)到10.07億元，預(yù)計(jì)將給公司營收帶來持續(xù)的增長(zhǎng)動(dòng)能。
募投打造晶圓制造產(chǎn)線，轉(zhuǎn)型IDM模式。公司將募集資金投入到“高可靠模擬集成電路晶圓制造及先進(jìn)封測(cè)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”、“研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目”的建設(shè)上。公司將建設(shè)一條6寸特色工藝線（產(chǎn)能達(dá)3k片/每月）以及一條年產(chǎn)200萬塊后道先進(jìn)封測(cè)生產(chǎn)線，實(shí)現(xiàn)高可靠模擬集成電路產(chǎn)品整體交付能力提升200萬塊/每年。同時(shí)，公司將對(duì)現(xiàn)有設(shè)計(jì)平臺(tái)中的EDA設(shè)計(jì)能力和協(xié)同設(shè)計(jì)能力進(jìn)行補(bǔ)充建設(shè)，更好的滿足公司產(chǎn)品的設(shè)計(jì)研發(fā)需求，提升公司的新產(chǎn)品的研發(fā)能力。項(xiàng)目實(shí)施后，公司將實(shí)現(xiàn)從現(xiàn)有設(shè)計(jì)、封裝、測(cè)試的運(yùn)作模式，向集設(shè)計(jì)、制造、封裝測(cè)試到銷售高可靠模擬集成電路為一體的IDM半導(dǎo)體垂直整合型公司模式轉(zhuǎn)型，有助于工藝技術(shù)積累，縮短產(chǎn)品研制周期，提升生產(chǎn)效率，加強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。
盈利預(yù)測(cè)：預(yù)測(cè)2023-2025年公司歸母凈利潤(rùn)分別為4.58億、6.50億和8.92億元，對(duì)應(yīng)估值37/26/19倍，首次覆蓋，給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)，公司訂單不及預(yù)期，公司產(chǎn)能不及預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)格局惡化，行業(yè)估值波動(dòng)。
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