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核心觀點：日本在1990年泡沫破裂后，股價、地價大幅下跌，經(jīng)濟增速長期低迷、一蹶不振。但是，房地產(chǎn)行業(yè)卻出乎意料地恢復較快，在需求的推動下新房銷售快速修復并維持高位；在地價仍處低位的情況下，房價目前也已恢復到之前的高位。房地產(chǎn)銷售直到新世紀才出現(xiàn)了真正的下臺階。伴隨人口負增長、總人口見頂回落、老齡化加快、城市化進程趨停，2005年開始其商品房新開工、新房銷售幾乎同時拐頭向下，次貸危機加劇了二者的下滑幅度，促使日本房地產(chǎn)從增量轉向存量。進入存量時代后，日本新房銷售占比下滑，二手房占據(jù)市場主導。與1990年代和2005年時期的日本相比，當前我國總人口也已見頂，但城市化空間仍然較大，經(jīng)濟基本面更優(yōu)，經(jīng)濟增速和人均可支配收入增速更高，綜合對比來看目前我國房地產(chǎn)市場需求或仍將保持一定規(guī)模。與過去20年高速城鎮(zhèn)化推動的房地產(chǎn)大開發(fā)時期相比，未來商品房需求總量可能會有所下降，但估計不會出現(xiàn)大幅度下滑。需求的支撐，一是城市化，二是改善性需求，與當時日本比，兩者都還有空間。
　　經(jīng)濟快速發(fā)展、人口增長、城市化進程加速等基本面因素支撐下，剛需消化了日本首次房價大漲（1955-1975年）。第一，戰(zhàn)后日本經(jīng)濟高速增長，1956-1973年實際GDP平均增速9.3%。第二，人口快速增長帶動住宅投資規(guī)模擴張。第三，戰(zhàn)后日本城市化推進速度迅猛，大量農(nóng)村人口涌入城市。第四，政策推動住房供給增加，住房市場從短缺轉向充足。
　　多種因素催化出房地產(chǎn)泡沫（1985-1990年）。1980年代日本已基本完成城市化，人口流動對住房需求的支撐力度減弱。同期美國貿(mào)易逆差持續(xù)擴大，日本被迫簽署《廣場協(xié)議》，日元大幅升值。隨后，長期極寬松的貨幣和財政政策環(huán)境，疊加投機活動的加劇助長泡沫生成。股市、樓市急速上漲，金融市場和房地產(chǎn)市場“極度繁榮”，最后于1990年泡沫破裂。
　　泡沫破裂后日本經(jīng)濟長期低迷，但商品房銷售恢復較快。泡沫破裂后，經(jīng)濟增速長期低迷，但居民購房需求仍在，新房銷售快速修復并在較長時期內維持高位。房價大跌后目前已完全修復，但地價仍長期低迷。房屋新開工面積一路下行，但主要體現(xiàn)在農(nóng)村自建房的持續(xù)回落，而商品房韌性較強，受泡沫破裂影響相對有限。由于日本房屋新開工面積包含所有自建房，在城市化過程中農(nóng)村自建房下降可能較快，從而拖累總體新開工；而我國新開工僅指商品房，因此日本商品房的新開工拐點可能對我國更有參考意義。
　　 2005年后人口負增、城市化進程停止等因素可能導致房地產(chǎn)銷售大幅下降，日本房地產(chǎn)進入存量時代。從人口增速看，2005年日本首次出現(xiàn)人口負增長，2007年以來連續(xù)15年負增長；從城市化看，日本城市化率于2000年達到約80%，之后進入慢速增長階段，2010年至今城市化率僅提高約1個百分點。總人口下降、老齡化加快、城市結構穩(wěn)定等因素難以對新房銷售增長形成有力支撐，次貸危機加速了日本房地產(chǎn)從增量轉向存量，新房銷售逐步萎縮，二手房占據(jù)市場主導。首都圈和近畿圈新房銷售占比降至3成，二手房升至7成。
　　與1990年代及2005年前后的日本相比，目前我國城市化空間更大，經(jīng)濟基本面更優(yōu)，估計房地產(chǎn)市場需求仍將保持一定規(guī)模。從城鎮(zhèn)化看，我國城鎮(zhèn)化率與美英日韓等發(fā)達國家相比仍有一定增長空間，由人口遷移帶來的新增購房需求有待進一步釋放。從經(jīng)濟增長看，1990-2007年日本實際GDP同比均值為1.2%，低于全球的3.2%，2010年至今進一步降至0.85%。與之相比，2011-2022年中國實際GDP同比均值為6.7%，即使未來增速可能會有所下行，估計也會遠高于日本。從發(fā)展趨勢看，日本套戶比在1988年就已達到1.11，我國一線城市不足0.8，個別地方達到了1.1，未來改善性購房需求或將繼續(xù)釋放。
　　風險提示：1）海外局勢變化超預期；2）居民收入低于預期；3）房企風險超預期發(fā)展。