>> 中信證券-2023年6月宏觀杠桿率跟蹤點評：分子端主導(dǎo)杠桿率上行趨勢-230712
| 上傳日期： |
2023/7/12 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
明明，余經(jīng)緯，趙云鵬 |
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據(jù)我們測算，6月宏觀杠桿率環(huán)比回升1.93 pcts至277.35%。經(jīng)濟基本面可能已經(jīng)開始磨底但復(fù)蘇彈性偏弱，短期內(nèi)分子端將主導(dǎo)杠桿率走勢。預(yù)計股市可能已經(jīng)觸及階段性底部，但未來仍以結(jié)構(gòu)性機會為主；債市調(diào)整風(fēng)險不大，長端利率有望維持偏強震蕩。
▍我們測算，6月，宏觀杠桿率分子端有所反彈，帶動杠桿率環(huán)比上行1.93 pcts至277.35%。分子端，信貸總額明顯上行，特別是私人部門短期及中長期信貸均在上月基礎(chǔ)上進一步回升，對杠桿率形成一定支撐；分母端，經(jīng)濟基本面開啟磨底階段，通脹下行壓力猶存，當(dāng)前杠桿率走勢依舊由分子端主導(dǎo)。
▍分部門來看，我們測算2023年6月，政府、非金融企業(yè)和居民部門杠桿率分別環(huán)比上行0.23、1.18和0.52 pcts。在上月偏低基數(shù)作用下，企業(yè)部門杠桿率回升明顯，居民和政府部門也均有正貢獻。
政府端，6月地方政府專項債發(fā)行速度有所回升，共發(fā)行專項債近4100億元，不過，在前期專項債整體發(fā)行速度較慢的情況下，今年上半年專項債發(fā)行進度仍明顯落后于去年同期。預(yù)計未來2-3個月內(nèi)，專項債發(fā)行速度有望保持相對高位，并對政府部門杠桿率形成支撐。不過，對于金融市場而言，對增量財政政策的預(yù)期更為重要。雖然當(dāng)前經(jīng)濟基本面承受較大壓力，但在去年低基數(shù)的作用下，全年仍有望超額完成經(jīng)濟增長目標(biāo)，財政政策進一步發(fā)力的必要性有所弱化，部分投資者也開始調(diào)低對于未來增量穩(wěn)增長政策的預(yù)期，市場風(fēng)險偏好回升速度可能也會受到一定的負面影響。
企業(yè)端，企業(yè)中長期新增貸款表現(xiàn)較為亮眼，顯示企業(yè)部門融資意愿或已領(lǐng)先于經(jīng)濟基本面開始回升。6月降息可能是新一輪寬松貨幣政策的起點而非終點，預(yù)計下半年降準(zhǔn)、降息均有落地可能，且《國家發(fā)展改革委等部門關(guān)于做好2023年降成本重點工作的通知》等文件中提到的減稅降費等政策的效用也有望逐步顯現(xiàn)，預(yù)計在上述相關(guān)政策的助力下，隨著經(jīng)濟基本面的恢復(fù)，企業(yè)部門融資意愿有望進一步回升。
居民端，RMBS條件早償率指數(shù)見頂回落，居民提前還貸意愿持續(xù)上行的局面可能已經(jīng)出現(xiàn)微妙變化，6月居民部門短期和中長期信貸同比均略有增長。不過，房地產(chǎn)銷售困境猶存，6月，30大中城市商品房成交面積僅在1239萬平方米附近低位徘徊。在地產(chǎn)銷售難以快速反彈的環(huán)境下，居民杠桿率上行壓力也較大。
▍短期內(nèi)杠桿率有望進一步上行，但中長期而言，杠桿率走勢仍取決于政策力度。在經(jīng)濟弱復(fù)蘇的大環(huán)境下，杠桿率短期走勢取決于分子端而非分母端，而當(dāng)前可能正處于從金融底向經(jīng)濟底切換的過程，預(yù)計短期內(nèi)分子端進一步上行有望帶動杠桿率回升。不過，當(dāng)前我國內(nèi)需相對偏弱，經(jīng)濟的基調(diào)仍是弱復(fù)蘇，后續(xù)經(jīng)濟彈性仍將由穩(wěn)增長政策力度決定，杠桿率中長期走勢可能也將取決于政策力度。
▍杠桿率走勢顯示基本面已經(jīng)從快速下行階段切換至磨底階段，風(fēng)險資產(chǎn)可能已經(jīng)觸及階段性底部。不過，當(dāng)前市場對政策預(yù)期已經(jīng)有所降溫，預(yù)計股市將以結(jié)構(gòu)性機會為主，長端利率可能維持偏強震蕩。6月私人部門融資意愿略有回升，財政政策力度也可能較二季度初有所上行，結(jié)合前期公布的邊際改善的6月PMI等數(shù)據(jù)，我們認為經(jīng)濟基本面已經(jīng)從快速下行階段切換至磨底階段，這意味著風(fēng)險資產(chǎn)可能已經(jīng)觸及階段性底部，進一步下行風(fēng)險有限。不過，經(jīng)濟“弱復(fù)蘇”+政策“弱預(yù)期”的組合下，股市可能將以結(jié)構(gòu)性機會為主，預(yù)計中小盤成長表現(xiàn)仍將優(yōu)于大盤價值，債市調(diào)整風(fēng)險不大，長端利率可能維持偏強震蕩。
▍風(fēng)險因素：財政政策力度不及預(yù)期；結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具落地速度不及預(yù)期。
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