>> 華金證券-資產(chǎn)配置周報(bào)：順勢(shì)而為-230924
| 上傳日期： |
2023/9/24 |
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| 格式： |
pdf 共18頁(yè) |
來(lái)源： |
華金證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
羅云峰,牛逸,楊斐然 |
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投資要點(diǎn)
一、國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表分析
負(fù)債端。按照穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標(biāo)，實(shí)體部門負(fù)債增速趨勢(shì)下行，向名義經(jīng)濟(jì)增速靠攏，8月實(shí)體部門負(fù)債增速錄得9.6%，前值9.6%，7-8月平穩(wěn)運(yùn)行后，9月預(yù)計(jì)重回下行；金融部門方面，始于6月降息的資金面邊際收斂，在9月中旬附近或已基本到位，后續(xù)有望重回震蕩中性。
財(cái)政政策。上周政府債（包括國(guó)債和地方債）凈增加1028億元（大幅高于計(jì)劃的凈減少220億元），按計(jì)劃下周政府債凈增加3435億元，8月末政府負(fù)債增速為9.9%，前值8.9%，9月末預(yù)計(jì)基本平穩(wěn)，按照兩會(huì)目標(biāo)估計(jì)，年末政府負(fù)債增速約為10.5%。年內(nèi)后續(xù)政府部門負(fù)債增速或?qū)⒃?月的高點(diǎn)（11.4%）和6月的低點(diǎn)（8.5%）之間震蕩。受此影響，9月實(shí)體部門負(fù)債增速或低于8月，目前預(yù)計(jì)降至9.3%附近。
貨幣政策。按周均計(jì)算，上周資金成交量環(huán)比下降，資金價(jià)格環(huán)比上升，周度角度資金面繼續(xù)邊際收斂，最緊時(shí)點(diǎn)在周三（9月20日）。
資產(chǎn)端，8月經(jīng)濟(jì)較7月出現(xiàn)較為明顯的改善，預(yù)計(jì)9月有望繼續(xù)溫和改善，但改善幅度可能有所放緩。3月下旬開(kāi)始環(huán)比走弱，目前預(yù)計(jì)底部在7月中下旬形成。我們目前尚維持之前的觀點(diǎn)，即對(duì)經(jīng)濟(jì)的整體走勢(shì)并不悲觀，二季度的環(huán)比走弱更多是沖高后的正?；芈?。
二、股債性價(jià)比和股債風(fēng)格
中期來(lái)看，我們對(duì)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表兩端的判斷沒(méi)有變化，影響市場(chǎng)的核心變量是負(fù)債端收斂，資產(chǎn)端實(shí)際產(chǎn)出只要沒(méi)有下行，就會(huì)擠壓包括商品和各類金融資產(chǎn)在內(nèi)所有資產(chǎn)的價(jià)格，因此目前不存在任何一類資產(chǎn)價(jià)格具備持續(xù)上升的基礎(chǔ)，我們可以討論的更多是配置和結(jié)構(gòu)行情。債券面臨的宏觀環(huán)境是供給（實(shí)體部門負(fù)債增速）下降和需求（貨幣政策）平穩(wěn)的組合，供給和長(zhǎng)端配置更相關(guān)，需求和短端交易更相關(guān)；8月降息后我們預(yù)計(jì)今年一年期國(guó)債收益率中樞下降至在1.9%附近，在年內(nèi)剩余時(shí)間里，十債收益率將在2.6%左右窄幅震蕩，區(qū)間或在2.5%-2.7%，配置窗口開(kāi)放，久期策略占優(yōu)。
上周周一至周四（9月18日至21日）的市場(chǎng)表現(xiàn)，幾乎是上上周的翻版，資金面繼續(xù)邊際小幅收斂，超出我們的預(yù)期，國(guó)內(nèi)股債雙殺，股債性價(jià)比略偏向債券。十債收益率略有上行，一債收益率上行幅度更大，期限利差收斂至50個(gè)基點(diǎn)以內(nèi)；各寬基指數(shù)多數(shù)下跌，價(jià)值跑贏成長(zhǎng)，紅利指數(shù)仍然是各類寬基指數(shù)中走勢(shì)最強(qiáng)的一個(gè)。但周五（9月22日）風(fēng)云突變，權(quán)益大幅拉升，風(fēng)格轉(zhuǎn)為成長(zhǎng)占優(yōu)，債券則出現(xiàn)了較為明顯的下挫。雖然資金面沒(méi)有明顯松弛，但我們之前總結(jié)的，短期利好權(quán)益的三大因素逐步兌現(xiàn)。第一，北向資金流出情況在邊際好轉(zhuǎn)，但低于我們預(yù)計(jì)的中樞位置，后續(xù)仍有修復(fù)空間。第二，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)證據(jù)的增加，風(fēng)險(xiǎn)偏好亦有修復(fù)空間。第三，美國(guó)實(shí)體部門在6-7月擴(kuò)表后，8月已經(jīng)開(kāi)始邊際縮表，這對(duì)應(yīng)著美國(guó)十債收益率和美國(guó)實(shí)際GDP增速已經(jīng)形成頂部，疊加國(guó)內(nèi)因素，人民幣進(jìn)一步貶值的空間比較有限。合并來(lái)看，上周國(guó)內(nèi)股漲債跌，股債性價(jià)比偏向股票。十債收益率上升4個(gè)基點(diǎn)至2.68%，一債收益率上行7個(gè)基點(diǎn)至2.20%，期限利差收斂至48個(gè)基點(diǎn)；各價(jià)值類寬基指數(shù)全面上漲，成長(zhǎng)類則多數(shù)下跌，價(jià)值繼續(xù)跑贏成長(zhǎng)，符合我們上期資產(chǎn)配置周報(bào)的判斷，我們重點(diǎn)推薦的上證50指數(shù)是各類寬基指數(shù)中走勢(shì)最強(qiáng)的一個(gè)，全周累計(jì)上漲1.43%。短期來(lái)看，我們認(rèn)為可以順勢(shì)而為，積極看待權(quán)益市場(chǎng)的回暖，風(fēng)格在短期可能趨于均衡，甚至略偏成長(zhǎng)。債市方面，我們維持之前的觀點(diǎn)，決定債券價(jià)格的核心因素并不在資產(chǎn)端的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而在上文分析的負(fù)債端供需，目前國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表兩端的情況，與今年2-3月類似，恰好是增配債券的黃金時(shí)期。今年4月中和6月中分別形成了財(cái)政和貨幣的政策頂點(diǎn)，貨幣配合財(cái)政，4月中開(kāi)始，剩余流動(dòng)性趨勢(shì)性下降，資金轉(zhuǎn)而追逐、擁抱確定性，股債性價(jià)比偏向債券，權(quán)益風(fēng)格偏向價(jià)值。綜合來(lái)看，債券目前已經(jīng)跌出了較好的配置價(jià)值，國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債邊際收縮背景下，久期策略占優(yōu)。權(quán)益市場(chǎng)方面，短期我們認(rèn)為可以繼續(xù)積極看待，價(jià)值板塊的安全性更高，上證50代表的價(jià)值板塊已有較好的介入價(jià)值。推薦上證50指數(shù)（倉(cāng)位50%）、科創(chuàng)50指數(shù)（倉(cāng)位50%）。
三、行業(yè)推薦
下周景氣度角度推薦煤炭、房地產(chǎn)。政策角度方面看多旅游出行、消費(fèi)電子。行業(yè)輪動(dòng)方面看多家美容護(hù)理、紡織服飾、社會(huì)服務(wù)、環(huán)保。
四、轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧展望與標(biāo)的推薦
9月以來(lái)轉(zhuǎn)債出現(xiàn)主動(dòng)殺估值情況，集中出現(xiàn)在高價(jià)轉(zhuǎn)債較多的成長(zhǎng)板塊、以及估值偏高的債性、低價(jià)、雙高轉(zhuǎn)債。我們認(rèn)為，在權(quán)益市場(chǎng)積極因素開(kāi)始累積的背景下，未來(lái)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的核心看點(diǎn)應(yīng)是轉(zhuǎn)股價(jià)值跟隨正股修復(fù)。與此同時(shí)，轉(zhuǎn)債估值會(huì)跟隨被動(dòng)壓縮。所以近期的主動(dòng)殺估值，可能是由于投資者預(yù)判未來(lái)被動(dòng)殺溢價(jià)，而提前逃離估值偏高的板塊。
轉(zhuǎn)債估值受債券市場(chǎng)流動(dòng)性影響。預(yù)計(jì)短期內(nèi)，金融市場(chǎng)總體流動(dòng)性保持平穩(wěn)波動(dòng)。而轉(zhuǎn)債市場(chǎng)自身流動(dòng)性的增加，則需要權(quán)益市場(chǎng)反轉(zhuǎn)，固收+基金業(yè)績(jī)改善，債券投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好再度抬升。
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